社會服務行業零售及分板塊企業業績分析

消費數據回暖。

1.社服零售：3 月消費數據邊際回暖

2025 年來社零/餐飲等服務消費/商品類消費銷售增速邊際好轉。2025 年 3 月社 零/餐飲/商品零售銷售額當月增速分別為 5.9%/5.6%/5.9%，較 2025 年 1-2 月及 2024H2 增速回暖。分規模來看，限額以上單位餐飲收入/限額以上單位商品零售收入 跑贏行業整體，以 1-3 月份累計增速來看，限額以上單位餐飲收入/限額以上單位商 品零售收入分別為 4.7%/5.8%，優于餐飲行業/商品零售整體的 4.7%/4.6%的增速。

2025 年來北京、上海消費降速壓力仍在，中西部城市消費增速好轉。以不同城 市視角觀察消費走勢，2025 年來北京、上海社零總數仍處于負增長區間，而武漢、 重慶、成都等中西部城市表現出極強的消費韌性，并在 2025 年來實現增速的進一步 增長。

招聘需求回暖趨勢延續。以更加高頻跟蹤的招聘數據為印證，2025 年 2 月來， 招聘平臺跟蹤到的招聘公司數量、招聘帖數持續優于 2024 年。以截至 2025 年 4 月 27 日周度數據為例，4 月 21 日到 4 月 27 日國內新增招聘公司數量 50,139 家，達 到 2019/2023/2024 年同期水平的 97.5%/181.7%/105.2%，環比前一周增加 7.6%；國 內 新

2. 業績：IP 零售景氣延續，順周期漸進式回暖

小商品城、科銳國際高質量兌現業績。以 2025 年 5 月一致預期 vs 2024 年 12 月一致預期，觀察 2024Q4-2025Q1 區間段內經營邊際變化：1）2025E 營收/歸母凈 利潤預期均上調：小商品城（收入+15.2%，利潤+15.1%）/科銳國際（收入+5.9%， 利潤+8.5%）。2）2025E 營收未上調/歸母凈利潤預期上調：北京人力（收入-3.4%， 利潤+4.3%）/重慶百貨（收入-2.1%，利潤+3.3%）/海底撈（收入-6.8%，利潤+2.8%） /大商股份（收入-1.1%，利潤+3.9%）。3）2025E 營收/歸母凈利潤預期均下調：中 國中免/宋城演藝/王府井/錦江酒店/首旅酒店/九華旅游/長白山/米奧會展等。4）2025E 營收上調/歸母凈利潤下調：名創優品（收入+0.3%，利潤-15.1%）/華凱易佰（收入 +0.7%，利潤-13.9%）/攜程集團-S（收入+0.1%，利潤-3.2%）。

2.1IP 零售變現：龍頭動作積極，期待旺季業績兌現

IP 零售行業整體維持高增速，高毛利率。從我們跟蹤的名創優品、布魯可等 IP 零售企業收入來看，2024 年 IP 零售行業維持高景氣度，2024 全年名創優品/布魯可 收入端維持 22%+的增速。從相對預期來看，名創收入兌現弱于布魯可，預計與消費 市場需求走弱、IP 行業競爭加劇有關。若是分半年度來看，2024H2 的收入增速相對 慢于 2024H1；但從 2025 年跟蹤來看，布魯可、名創優品新 IP 迭出，推新節奏有所 加速，期待龍頭企業持續兌現高速成長。從毛利率端來看，IP 天然的吸引力給相關 企業帶來持續的高毛利，2024H1、2024H2 布魯可、名創維持 43%+的毛利率。

龍頭動作積極，觀察 2025 年業績兌現。從高速成長的布魯可來看，“全價位、 全人群、全球化”的邏輯正在逐步兌現中，期待產品線全面鋪開助力業績持續高增。 2025 年 4 月來，布魯可上新小黃人系列 IP，并繼續迭代奧特曼、假面騎士、火影忍 者等系列 IP，后續仍有柯南系列值得期待，新 IP 推出+銷售高峰期到來有望兌現業 績。且面向多元年齡段客群的高價格帶產品，如 EVA、初音櫻花等需求反饋良好，進 一步打開成長空間。布魯可之外，2024 年名創優品受制于國內同店、拓店帶來的費 用壓力，業績略不及預期；但從 2025 年來看，公司積極推進渠道更迭，IP 推新迭 代，期待同店拐點。

2.2零售變革：調改加速，成效初步驗證

以步步高、永輝超市作為調改觀察樣本，從 2024 年及 2025Q1 調改進度與兌現 來看，當前調改進入深水區，且調改后的門店客流增長明顯。 1）步步高，公司超市業態自 2024 年 3 月胖東來幫助調改以來，積極展開門店 調改工作，革新文化理念、穩固運營、提升效益。2024 年超市業態完成調改門店 13 家，關閉門店 69 家。百貨業態借助超市門店調改的契機，實現了年度客流同比增長 15.5%。 2）永輝超市，2024 年，公司主動尋求變革，截至 2024 年 12 月 31 日完成 31 家門店商品結構調整與服務升級，加速關閉尾部門店超 200 家。2025 年來，公司調 改加速，截至 2025 年 3 月底公司完成 47 家門店的調改且調改門店迅速大幅提升客 流和銷售額。3 月底供應商大會的召開，標志著未來公司選品及定價策略將發生重大 改變。

2.3跨境電商：競爭加劇+關稅政策影響行業盈利能力

美國線上消費保持強勁，主要跨境電商公司收入保持較高增速。終端市場方面， 2025 年 1-3 月份美國非實體商店零售商（電子商務）/整體零售增速分別為 4.52%/2.94%，線上零售增速持續高于整體零售增速。線上消費主線為性價比，2025Q1 電商價格指數持續低于居民消費價格指數，我們預計美國線上零售在 2025 年全年仍將保持高增長。受益于終端市場消費增速持續保持強勁，主要跨境電商公司 營業收入均保持較高的增速。

受競爭加劇等因素的影響，主要 B2C 公司盈利能力均有所下滑。2024 年以來 跨境電商中國賣家之間的競爭加劇，主要 B2C 跨境電商公司銷售費用率同比均有大 幅上漲，2024FY 安克創新/華凱易佰/致歐科技/賽維時代銷售費用率同比分別 +0.34pct/+1.67pct/+1.49pct/+2.10pct。海運費上漲和競爭加劇等因素的影響下，主 要公司盈利能力均有所下滑，2024FY 安克創新/華凱易佰/致歐科技/賽維時代歸母凈 利潤率同比分別-0.67pct/-3.21pct/-2.69pct/-3.03pct。展望 2025 年，我們預計隨著運 力的增加，海運費對于相關公司盈利能力的擾動或將有所減弱；由于中國跨境大賣的 競爭加劇以及各家公司不斷強化品牌影響力，我們預計銷售費用仍將維持高企；此外 特朗普政府加征關稅，相關 B2C 跨境電商公司盈利能力預計將面臨較大壓力。

2.4旅游出行：旅游企業業績表現分化

旅游市場穩健高質量發展。2024 年至今，旅游市場穩健高質量發展， 2024Q1/2024Q2/2024Q3/2024Q4/2025Q1 國 內 旅 游 收 入 分 別 為 1.52/1.21/1.61/1.40/1.80萬億元，同比分別增長17.0%/21.6%/16.1%/14.7%/18.6%； 出入境表現更為亮眼，2024H1/2024/2025Q1 全國移民管理機構共查驗出入境人員 2.87/6.1/1.63 億人次，同比增長 70.9%/43.9%/15.3%。從假期出行看，出游意愿在 2025 年延續，清明假期全國國內出游 1.26 億人次，同比增長 6.3%。但旅游意愿的釋放并非均衡惠及每個目的地，我們將 2024 年/2025Q1 國內旅游收入與上市公司數 據對比發現，2024 年僅邊境區域的長白山，成長性的宋城演藝、并購擴張的祥源文 旅等明顯跑贏國內旅游大盤；與此同時，受益于持續向好的出入境需求，眾信旅游、 嶺南控股等收入同比增速亮眼。2025Q1 趨勢延續，僅祥源文旅、黃山旅游、九華旅 游、金馬游樂收入增速好于國內旅游大盤。

業績一致預期普遍下調，大豐實業、祥源文旅等獲上調。以 2025 年 5 月市場對 于旅游企業一致預期 vs 2024 年 12 月一致預期，觀察 2024Q4 以來經營邊際變化，目前旅游行業 2025 年收入、利潤預期較 2024 年末預期處于偏下調態勢。其中浩洋 股份、西域旅游等企業的業績向下調整較多。大豐實業與祥源文旅等企業目前的一致 業績預期較 2024 年末獲得上調，在收入平穩的情況下利潤上調較多，或標志公司向 著更高質量發展。

2.5順周期：人服開局數據優，餐飲酒旅迎接低基數

人力資源服務行業邊際向好，餐飲酒旅等板塊 2025Q1 收入增速仍承壓，但后 續迎接低基數。從收入端出發，2025Q1 順周期排頭兵，即國內主要人力資源服務龍 頭公司營業收入均實現穩健增長，北京人力/外服控股/科銳國際營業收入分別實現同 比增長 2.7%/16.8%/25.1%。而同期具備順周期屬性的免稅/酒店/餐飲等收入增速數 據依然承壓，1）免稅相關個股收入端因消費人次壓力增速仍為負，但同比降幅較前 幾個季度收窄；2）會展龍頭因展會安排原因，收入大幅下滑；3）酒店板塊收入端延 續承壓，RevPAR 增速仍為負，但拓店向好略對沖收入增速壓力；4）同慶樓、廣酒 等偏重資產投入的餐飲企業收入增速仍不亮眼，但后續擁抱低基數，百勝中國則表現 出持續的增速韌性。

結合收入與利潤端綜合來看，人力資源服務行業表現最優。1）2025Q1 以科銳 國際為代表的國內主要人力資源服務龍頭公司營業收入、歸母凈利潤均實現增長，北 京人力/外服控股/科銳國際營業收入分別實現同比增長 3%/17%/25%，扣非歸母凈利 潤分別實現同比-22%/+5%/+103%。2）線下零售服務業具備經營杠桿，收入承壓背 景下利潤端普遍承壓，但仍有高質量龍頭逆勢兌現利潤端增長，如百勝中國/首旅酒 店，2025Q1 收入端同比分別+1%/-4%，但是高質量拓店+經營效率提升背景下，扣 非歸母凈利潤同比分別+2%/+12%。