電力、公用事業(yè)行情與分板塊業(yè)績分析

電力及公用事業(yè)行業(yè)整體防御性強(qiáng)，業(yè)績穩(wěn)健增長。

電力及公用事業(yè)行業(yè)是支撐社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)性行業(yè)，行業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，穩(wěn)定性和防御性 突出。2024 年，行業(yè)營業(yè)收入和歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)雙增長；2025 年一季度，行業(yè)營收下降但歸 母凈利潤逆勢增長。根據(jù)同花順 iFinD 數(shù)據(jù)，2024 年，中信電力及公用事業(yè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 25527.42 億元，同比增長 0.12%；歸母凈利潤 2081.10 億元，同比增長 6.79%。2025 年一季 度，電力及公用事業(yè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 6069.11 億元，同比減少 3.34%；歸母凈利潤 612.68 億元，同比增長 5.20%。

從二級市場表現(xiàn)看，截至 2025 年 6 月 15 日，電力及公用事業(yè)指數(shù)上漲 2.25%，跑贏滬深 300 指數(shù)（-1.80%）4.05 個(gè)百分點(diǎn)。截至 2025 年 6 月 15 日，在 30 個(gè)中信一級行業(yè)中有 17 個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)上漲，電力及公用事業(yè)指數(shù)漲幅排名第 14，位于中游水平。漲幅排名前三的行業(yè)為 有色金屬（16.10%）、綜合金融（12.24%）、銀行（11.79%）。

我們認(rèn)為，水電是電力及公用事業(yè)中最值得長期關(guān)注的板塊，大型水電公司具備稀缺性和自然壟斷的屬性，且其獨(dú)有的商業(yè)模式使其能長期穩(wěn)健盈利。以長江電力為首的大型水電企業(yè) 分紅比例高，已成為紅利資產(chǎn)的標(biāo)桿。 水電發(fā)電量受來水季節(jié)變動(dòng)影響，通常每年的二、三季度相較一、四季度為豐水期，短期 波動(dòng)較大，但長期基于自然界的水文循環(huán)和氣候系統(tǒng)的周期性變化，存在均值回歸趨勢。2024 年，我國水電來水整體偏豐。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024 年度，規(guī)上工業(yè)水電發(fā)電量 12743 億千瓦時(shí)，同比增長 10.7%。2025 年 1—4 月，規(guī)上工業(yè)水電發(fā)電量 3012 億千瓦時(shí)，同比增 長 2.2%。具體到上市公司，2024 年，長江電力烏東德水庫來水總量 1123.69 億立方米，較 2023 年同期偏豐 9.19%；三峽水庫來水總量 3740.95 億立方米，較 2023 年同期偏豐 9.11%，所屬 六座梯級電站總發(fā)電量 2959.04 億千瓦時(shí)，同比增加7.11%。華能水電瀾滄江流域來水偏豐5%， 2024 年完成發(fā)電量 1120.12 億千瓦時(shí)，同比增加 4.62%。國投電力由于雅礱江流域來水偏豐， 2024 年水電發(fā)電量 1040.85 億千瓦時(shí)，同比增長 10.49%。川投能源控股水電企業(yè) 2024 年累 計(jì)完成發(fā)電量 58.21 億千瓦時(shí)，同比增長 11.27%。桂冠電力由于主要水電廠流域來水同比增 長，2024 年累計(jì)完成水電發(fā)電量 305.83 億千瓦時(shí)，同比增長 44.94%。

水電行業(yè)發(fā)展成熟，大型水電站優(yōu)質(zhì)稀缺。我國十三大水電基地正在開發(fā)和將開發(fā)的水電 站中，裝機(jī) 500 萬千瓦以上水電站增量近乎為零，優(yōu)質(zhì)大型水電站具有較強(qiáng)稀缺性。在十三大 水電基地中，具有流域整體獨(dú)家開發(fā)權(quán)的僅有長江電力、華能水電、國投電力和川投能源。水 電行業(yè)競爭格局相對穩(wěn)定。截至 2024 年末，國內(nèi)裝機(jī)容量排名前三的水電公司長江電力、華 能水電、國投電力，國內(nèi)水電裝機(jī)容量分別為 7169.5 萬千瓦、2730.58 萬千瓦、2130.45 萬千 瓦，合計(jì)裝機(jī)容量全國占比 27.59%。華能水電 2024 年內(nèi)托巴水電站全面投產(chǎn)，裝機(jī)容量提升； 國投電力在建孟底溝水電站、卡拉水電站、巴塘水電站、兩河口混蓄等水電站項(xiàng)目，將在“十 五五”期間提升裝機(jī)容量。截至 2024 年度末，我國水電裝機(jī)容量為 4.36 億千瓦，與 2030 年 5.4 億千瓦的裝機(jī)目標(biāo)相比仍有增長空間。

水電電價(jià)具備長期上漲空間的優(yōu)勢沒有改變。水電發(fā)電成本低，整體平均電價(jià)低于其他類 型電源，競爭力較強(qiáng)。隨著可再生能源發(fā)電比例的逐步提高、電力市場化改革的持續(xù)推進(jìn)，水 電作為我國傳統(tǒng)優(yōu)勢清潔能源，水電電價(jià)上漲有助于反映其環(huán)保價(jià)值和市場供需關(guān)系。水電電 價(jià)存在長期上漲空間也是水電企業(yè)值得長期投資的邏輯之一。

水電盈利能力強(qiáng)且穩(wěn)健。水電的成本主要來自于折舊費(fèi)用，水電企業(yè)將水電站（大壩、發(fā) 電機(jī)組等）的固定資產(chǎn)成本，按一定年限分?jǐn)偟礁鲿?jì)期間，屬于非付現(xiàn)成本。水電站設(shè)備使 用壽命遠(yuǎn)超會計(jì)折舊年限，當(dāng)折舊期滿后，水電企業(yè)的成本將大幅下降，盈利能力將大幅提升。 2024 年，水電毛利率、凈利率分別為 54.41%、38.16%，分別同比提升 1.38 個(gè)百分點(diǎn)、2.71 個(gè)百分點(diǎn)；ROE 達(dá)到 13.85%，較 2023 年同期提升 1.59 個(gè)百分點(diǎn)。2025 年第一季度，水電 毛利率 50.26%，較 2024 年度同期提升了 4.35 個(gè)百分點(diǎn)；凈利率 34.89%，較 2024 年度同期 提升了 5.22 個(gè)百分點(diǎn)。

源于穩(wěn)定的現(xiàn)金流和成熟的運(yùn)營模式，水電具備高股息特征。截至 2025 年 6 月 15 日，股 息率超過 3%的有長江電力、桂冠電力。長江電力近三年年度分紅比例均超過 70%，近三年累計(jì) 分紅總金額超過 600 億元。

在新能源快速發(fā)展之際，由于其受天氣影響存在波動(dòng)性，火電持續(xù)發(fā)揮兜底保障和系統(tǒng)調(diào)節(jié)性作用。我國煤炭消費(fèi)總量將在“十五五”期間達(dá)到峰值平臺期，并在峰值平臺維持?jǐn)?shù)年， 煤炭作為我國主體能源的地位在短期內(nèi)很難改變。 火電仍為第一大電源，但其發(fā)電量占比呈現(xiàn)下降趨勢。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024 年， 非化石能源水電、核電、風(fēng)電、太陽能發(fā)電量同比增長 14.8%，在一定程度上擠壓了火電的處 理空間。2024 年，全國規(guī)上工業(yè)火電發(fā)電量 6.34 萬億千瓦時(shí)，同比增長 1.8%；規(guī)上工業(yè)火電 發(fā)電量占比 67.36%，較 2023 年同期下降 2.59 個(gè)百分點(diǎn)。2025 年 1—4 月，全國規(guī)上工業(yè)火 電發(fā)電量 1.98 萬億千瓦時(shí)，同比減少 4.1%。伴隨著非化石能源的快速發(fā)展，預(yù)計(jì)火電發(fā)電量 占比將持續(xù)下行。

市場電價(jià)下行，火電企業(yè)營業(yè)收入下降。大型火電代表性企業(yè)平均電價(jià)普遍下降。2024 年，華能國際、華電國際、國電電力、大唐發(fā)電平均上網(wǎng)電價(jià)分別為 494.26 元/兆瓦時(shí)、511.74 元/兆瓦時(shí)、429.82 元/兆瓦時(shí)、451.43 元/兆瓦時(shí)，分別同比減少 2.85%、0.98%、1.83%、3.21%。 2024 年，火電行業(yè)營業(yè)收入 1.36 萬億元，同比減少 0.95%；2025 年一季度，火電行業(yè)營業(yè)收 入 3186.33 億元，同比減少 8.15%。

煤炭價(jià)格中樞回落，煤價(jià)跌幅大于電價(jià)跌幅，火電機(jī)組維持盈利。2024 年 12 月 31 日，北方港口動(dòng)力煤價(jià)格 770 元/噸，2024 年全年下跌 16.76%。2025 年 6 月 13 日，北方港口動(dòng) 力煤價(jià)格 610 元/噸，2025 年累計(jì)下跌 20.78%。火電企業(yè)燃料成本下跌，2024 年，華能國際、 華電國際、大唐發(fā)電燃料成本分別同比減少 9.40%、6.49%、5.64%。2024 年以來，火電企業(yè) 單季度盈利規(guī)模相對穩(wěn)定，除了四季度收到計(jì)提折舊減值的影響，前三季度單季度歸母凈利潤 達(dá)到了 240-250 億元的水平。

煤價(jià)低位運(yùn)行，火電行業(yè)正從“周期困境”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)定收益”資產(chǎn)。2024 年冬季以來，受 供需寬松等因素影響，煤炭價(jià)格下行。目前，煤炭價(jià)格仍處于震蕩筑底階段。我國電價(jià)市場化 改革持續(xù)推進(jìn)，2024 年，火電“電量電價(jià)+容量電價(jià)+輔助服務(wù)電價(jià)”的價(jià)格體系確立。資本 市場積極推進(jìn)火電資產(chǎn)并購重組。2024 年 11 月，甘肅能源收購甘肅電投常樂發(fā)電股權(quán)。2025 年 5 月，華電國際收購中國華電集團(tuán)旗下 8 家火電企業(yè)資產(chǎn)獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)批復(fù)。不同于 水電，火電企業(yè)年度分紅比例大多處于 30%—50%區(qū)間。一方面由于長期受煤價(jià)波動(dòng)影響；另 一方面，火電企業(yè)需要綜合考慮資本開支和現(xiàn)金流情況。