能源基礎設施REITs基本面分析

以下主要從現金流穩定性、估值合理性和原始權益人三個維度來分析能源基礎設施 REITs的基本面，并分析不同能源基礎設施REITs的回報率特點及影響因素。 

1.現金流穩定性

如何評估REITs穩定的現金流是我們要探討的第一個問題。 用電端，我國GDP穩定增長，疊加新型需求如電動車、數據中心等迅速發展，用電 量增長持續高于GDP增速，長期呈現穩定增長態勢。發電端，近幾年可再生能源大 力發展，我國電力供需整體處于平衡狀態，而清潔能源優先上網，電量主要受資源 影響波動，部分區域需要關注消納問題，火電電量受到一定程度擠壓，且向調節電 源轉變。電價受市場化交易影響，不同電源不同區域也呈現不同的特征。水電憑借 低成本優勢電價穩定，風光市場化比例提升電價呈下降趨勢，火電電價受燃料成本 影響。 7支REITs的底層資產中，風電、光伏、水電的發電量主要受資源影響，在年度之間 有所波動，售電量額外受到所在地區消納的影響，總體來看電量在均值附近波動， 長期穩定。電價方面，一方面不同電源在不同時間投產和不同地區均有所區別，如 早期光伏項目享受可再生能源補貼電價較高（中航京能光伏），內蒙、新疆地區的風 電電價比較低，同時項目受到市場化交易比例和市場化電價影響有所波動，風電、 光伏的上網電價總體是下降趨勢，REITs的各項目電價相對穩定。

針對風光補貼回收不確定問題，對于補貼占比高的資產，REITs項目均與銀行之間 簽訂保理協議，保障補貼回收。如中信建投國家電投新能源REIT與工商銀行南京分 行簽訂保理協議，銀行平價購買項目公司賬齡已滿1.5年的國補應收賬款，項目公司 收到該部分國補應收賬款的回款后，轉付給保理銀行，并根據相應的保理融資期限 和利率支付保理費用。目前發行的五支以新能源發電為底層資產的REITs項目均與 銀行簽訂了保理協議。

從現金流預測的結果來看，電力項目現金流呈現總體穩定、年度波動的趨勢，在國 補到期或長協到期后，才會出現現金流的大幅變化。氣電的現金流波動性較大；中 航京能光伏的兩個光伏項目，由于存在國補，國補期內現金流基本穩定，國補到期 后現金流將大幅下降；中信建投國家電投新能源REIT的海上風電項目，現金流更加 穩定，在國補到期后現金流也將下降。電力項目總體電量基本穩定，電價可能出現 變化，這一點在估值通常沒有考慮，風電、光伏在市場化交易中可能存在電價下降 風險，水電、海上風電的電價風險更小，氣電的現金流穩定性更容易受到天然氣價 格影響。

1.風電。（1）中信建投國家電投新能源。電量：項目底層資產為濱海北H1海上風電項目、H2海上風電項目和配套運維驛站項 目，項目位于濱海北部中山河口至濱海港之間的近海海域，兩場站之間間隔約10千 米，H1項目裝機100MW，H2項目裝機400MW，單機容量4.0MW，項目總投資66.78 億元，分別自2016、2018年開始運營。海上風電項目的發電量受風資源影響有所波 動，長期來看總體平穩，2020-2024年合計售電量均值12.46億千瓦時，此外，江蘇 省用電量高于發電量，需要省外輸送電量，省內基本不存在消納問題。

電價：濱海北H1項目和濱海北H2項目發電收入所對應上網電價包括標桿上網電價和 國補兩個部分，標桿上網電價由江蘇電網支付給項目公司，標桿上網電價為0.391元 /千瓦時（含稅），項目上網電價與標桿上網電價的差價部分（0.459元/千瓦時）納入 全國征收的可再生能源電價附加補貼解決，即國補，項目總電價0.85元/千瓦時，項 目在滿足自并網之日起滿20年或全生命周期合理利用小時數達到52,000小時之前， 均可享受補貼，2020-2024年項目平均利用小時數2492小時，預計補貼可持續20年， 補貼到期后，項目僅享受標桿電價。由于電量波動、電價穩定，公司營業收入基本穩 定，2020-2024年營業收入均值9.22億元。

（2）中信建投明陽智能新能源。電量：項目底層資產為黃驊舊城風電場項目和紅土井子風電場項目，分別位于河北 省滄州黃驊市舊城鎮和內蒙古自治區赤峰市克什克騰旗經棚鎮白土井子村，黃驊舊 城風電場項目裝機100MW，紅土井子風電場項目裝機50MW，項目總投資分別為 7.66億元、3.35億元，分別自2018、2017年開始運營。陸上風電場項目運營主要受 到風資源的影響，發電量總體平穩，2021-2024年合計售電量均值3.99億千瓦時，項 目的上網電量包括保障性收購電量和市場交易電量。

電價：項目發電收入所對應上網電價包括標桿上網電價和國補兩個部分，2021-2023 年黃驊舊城風電場的平均標桿電價為0.328元/千瓦時（不含稅），紅土井子風電場的 平均標桿電價為0.236元/千瓦時，項目上網電價與標桿上網電價的差價部分納入國 補，國補電價分別為0.209元/千瓦時、0.192元/千瓦時，2021-2024年項目平均利用 小時數2658小時。風電場整體運營平穩，發電小時數、售電量及售電收入整體維持 穩定，2021-2024年營業收入均值1.94億元，總體看，項目的盈利能力具有穩定性和 持續性。

現金流：根據中信建投明陽智能新能源封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書， 公司電價包括標桿電價和國補電價，由于國補收回存在不確定性，為降低國補回款 波動風險，項目公司與中信銀行滄州分行簽訂保理協議，并由明陽智能出具流動性 支持函，銀行平價購買項目公司賬齡已滿2年的國補應收賬款并向項目公司運營收支 賬戶支付購買對價，項目公司收到該部分國補應收賬款的回款后，轉付給保理銀行， 并根據相應的保理融資期限和利率支付保理費用。

（3）工銀蒙能清潔能源電量：項目底層資產為華晨風電項目和恒潤一期風電項目，項目位于內。蒙古自治區 包頭市固陽縣和烏蘭察布市察右中旗，華晨項目裝機100MW，恒潤一期項目裝機 49.5MW，決算總投資為7.73、3.55億元，分別自2017、2011年開始運營。項目發電 量總體上呈平穩態勢，波動相對較小，2021-2023年合計售電量均值4.41億千瓦時。 基礎設施項目售電量由保障電量、市場交易電量組成。

電價：售電收入包括國補收入和電網結算收入，電網結算收入所對應上網電價包括 保障電價和市場交易電價兩個部分，由于電力市場化改革對本項目的影響已較為充 分，華晨風電項目及恒潤一期風電項目超出保障電量的發電量全部參與市場化交易， 2024年上半年華晨風電項目及恒潤一期風電市場化交易收入占比已超80%，且 2021-2024年上半年市場化交易電價持續下降，2023年分別為0.131、0.146元/千瓦 時。 現金流：華晨、恒潤一期風電項目已分別穩定運營7年和13年以上，已產生持續、穩 定的現金流，預計2024年、2025年經營現金流量凈額分別為1.15億元和1.19億元。

2.光伏。（1）中航京能光伏REIT。電量：項目底層資產為榆林光伏項目和晶泰光伏項目，位于陜西省榆林市榆陽區小 壕兔鄉、湖北省隨州市高新區淅河鎮，送出線路未納入資產范圍，榆林光伏項目裝 機300MW，晶泰光伏一期項目裝機70MW、二期項目裝機30MW，總裝機100MW， 項目總投資分別為25.8、8.8億元，自2017、2015年開始運營。榆林、晶泰光伏項目 2019-2024年累計售電量均值為5.41億千瓦時，目前光伏組件運營狀態良好，發電數 據顯示發電效率未出現異常衰減情況。

電價：根據中航京能光伏封閉式基礎設施證券投資基金更新的招募說明書，榆林光 伏項目執行的上網電價為0.8元/千瓦時（含稅），該上網電價由燃煤發電標桿上網電 價及可再生能源補貼構成，燃煤基準價為0.335元/千瓦時，差價部分（0.465元/千瓦 時）納入國補解決。晶泰光伏項目執行的上網電價為1元/千瓦時，標桿上網電價基準 價為0.416元/千瓦時，國補電價0.584元/千瓦時，兩個項目的補貼比例均為58%，榆 林光伏項目與晶泰光伏項目在滿足自并網之日起滿20年或補貼合理利用小時數達到 26,000和22,000小時之前，可以持續依靠上網電量獲得國補收入。項目合計營業收 入穩定。

現金流：榆林、晶泰光伏項目已分別穩定運營5年和8年以上，已產生持續、穩定的 現金流，2019-2024年項目合計息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）均值3.59億元，合 計經營現金流量凈額均值2.81億元。項目現金流來源合理分散，且主要由市場化運 營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入，項目公司的上網電價由燃煤發電標桿 上網電價及國補構成，其中的燃煤發電標桿上網電價電費收入最終來源于居民和工 業廠商等電力用戶，國補直接來自公司的主營光伏發電業務，與光伏發電密切相關， 由項目公司正常經營業務產生。

（2）華夏特變電工新能源REIT。電量：根據華夏特變電工新能源封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，項目底 層資產為哈密光伏項目，位于新疆維吾爾自治區哈密市伊州區，項目交流側容量為 150MW，送出線路納入項目公司資產范圍，項目總投資11.01億元，自2016年開始 運營。項目2021-2023年售電量均值2.56億千瓦時，哈密光伏項目是“天中直流”的 配套項目，所發電量主要通過天中直流特高壓線路外送華中地區，優先保供河南， 對于天中直流未消納的發電量，則可通過國網新疆電力有限公司與國家能源局西北 監管局調度，由省間外送交易或者疆內替代交易消納，從歷史年度實際售電結構來 看，哈密光伏項目主要通過外送天中進行消納，2021-2023年外送天中售電量占比平 均為97%。

電價：哈密光伏項目上網電價包括結算電價和國補電價兩部分，哈密光伏項目執行 的上網電價為0.90元/千瓦時(含稅)，國網新疆電力有限公司哈密供電公司與哈密華 風簽訂的購售電合同中約定，哈密光伏項目執行的結算電價為0.25元/千瓦時，差價 部分（0.65元/千瓦時）納入國補，項目在滿足自并網之日起滿20年或全生命周期合 理利用小時數達到32,000小時之前，均可享受補貼，2021-2023年項目平均利用小時 數1709小時，預計補貼可持續19年。由于電量波動、電價穩定，公司營業收入基本 穩定，2021-2023年營業收入均值1.94億元。

現金流：根據華夏特變電工新能源封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，哈密 光伏基礎設施項目已穩定運營8年以上，近三年持續產生穩定的現金流，2021-2023 年項目合計息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）均值1.85億元，合計經營現金流量凈額 均值3.06億元，項目投資回報良好，預計2024年、2025年可供分配金額分別為0.90 億元和1.11億元，凈現金流分派率分別為8.02%和9.93%。哈密光伏項目 2036年及 以后年份面臨國補退坡的風險，如國補退坡后沒有其他彌補措施，項目公司從2037 年起每年營業收入預計將比國補退坡前下降70%以上，國補退坡后可申領綠證參與 交易，綠證交易買賣雙方自行協商或者通過競價確定認購價格，該價格不得高于該 綠證所對應電量的可再生能源電價附加資金補貼金額，原始權益人愿意主 動讓渡綠 證收益，與投資者共享清潔能源電站產生的綠色能源附加收益。

3.水電：嘉實中國電建清潔能源REIT。電量：項目底層資產為五一橋水電站，位于四川省甘孜州九龍縣，包括1-5號機組， 1、2、3號機組單機容量44.0MW，4、5號機組單機容量2.5MW，總裝機容量137MW， 項目總投資8.40億元，自2008年開始運營。水電項目的發電量受豐水期枯水期影響 有所波動，但上游溪古水電站水庫可以“豐存枯用”，增加五一橋水電站枯水期發電 能力，提升枯水期上網電量，由此帶來五一橋水電站枯水期售電收入提升，長期來 看總體平穩，2018-2024年（2023年除外）合計售電量均值5.16億千瓦時。

電價：五一橋水電站上網電價分為計劃內電價和市場化電價，其中計劃內電價可進 一步細分為優先電價與留存電價，優先電價按照五一橋水電站建成時的上網電價執 行，留存電價參考政府相關部門批復的留存電價執行，優先電價與留存電價并分水 期浮動，基本保持穩定，對應的批復價格分別為0.246元/千瓦時（不含稅）、0.221 元/千瓦時，五一橋水電站市場化交易價格在限價范圍內根據市場化供需情況決定， 總體呈現出“豐水期價低、枯水期價高”的特征，具體而言，豐水期四川省電力市場 發電端供給量相對較大，水電交易電價較低；枯水期四川省電力市場發電端供給量 相對較小，水電交易電價較高，長期來看基本平穩，2020-2024年五一橋水電站市場 化交易價格均值0.161元/千瓦時。

現金流：五一橋水電站穩定運營16年以上，已持續產生穩定的現金流，2020-2024年 （2023年除外）項目經營現金流量凈額均值0.59億元。電網公司為本項目直接現金 流提供方，穿透來看電力用戶數量眾多，現金流來源分散。發電企業、售電公司、電 力用戶等電力市場主體相互間并不直接進行電力交付及交易結算，計劃內電量和市場化電量均由電網公司（就本項目而言，為國網四川省電力公司和國網四川省電力 公司甘孜供電公司）為各市場主體提供輸配電服務和電費結算服務。

4.天然氣發電：鵬華深圳能源REIT。電量：項目底層資產為深圳能源東部電廠一期項目，東部電廠一期項目位于廣東省 深圳市大鵬新區大鵬下沙秤頭角，地處大鵬灣，毗鄰廣東大鵬LNG接收站和深圳迭 福LNG接收站，項目包括1、2、3號機組，單機容量390MW，總裝機容量1170MW， 項目總投資34.32億元，自2008年開始運營。東部電廠一期項目歸屬為B類機組，指 獲得與用戶側直接交易資格的發電機組，同時擁有基數電量和市場電量，因此，東 部電廠售電銷售模式包括電網代購電量（原基數電量）售電模式與市場電量售電模 式兩種，項目售電量長期來看總體平穩，2019-2024年項目合計售電量均值37.50億 千瓦時。

電價：東部電廠一期項目發電收入所對應上網電價包括電網代購電量結算電價和市 場電量結算電價兩個部分，電網代購電量按“市場月度均價+發電側變動成本補償電 價”的價格結算，市場售電交易主要包括年度交易、月度交易、現貨結算交易等多種 交易模式，分別具有不同的結算電價。

現金流：東部電廠一期項目已穩定運營16年以上，現金流來源分散且較為穩定，電 網代購電量售電按發電企業與南方電網簽署的購售電框架協議執行，穿透來看，該 部分電量的實際用戶為深圳東部地區的居民及企業用戶，底層現金流極度分散但較 為穩定，現金流直接來源為南方電網，市場售電交易參與主體為發電企業、售電公 司、電力大用戶和一般用戶，電力大用戶可直接參與市場交易，也可以通過售電公 司購電，一般用戶只可選擇一家售電公司購電，現金流直接來源仍為南方電網。東 部電廠一期項目的主要現金流來源為售電收入，由于電價波動，發電小時數及售電 量呈穩定增長趨勢，整體運營平穩，公司營業收入基本穩定，2019-2024年（除2022 年）營業收入均值17.03億元。

2.估值

從估值折現率來看，上市最早的鵬華深圳能源REIT在2024-2031年折現率為6.40%。 2031年以后為8.40%，其他六支REITs中，估值折現率最低的是嘉實中國電建清潔能 源REIT，折現率8.07%，最高的為中信建投明陽智能新能源REIT，2031年后折現率 為10.16%，其他REITs的折現率均在8%-10%之間。

對比七支能源基礎設施REITs股息率和估值，上市較早的中航京能光伏REIT、中信 建投明陽智能新能源REIT 2024年分紅率均超過10%，中航京能光伏REIT為11.0%， 中信建投明陽智能新能源REIT為10.4%，中信建投國家電投新能源REIT估值提升較 大，股息率-TTM為8.9%，其他幾支REITs上市時間較短。從估值來看，中信建投國 家電投新能源REIT的P/FFO高達24.12倍，中航京能光伏REIT、華夏特變電工新能 源REIT、嘉實中國電建清潔能源REIT也在20倍左右。

3.原始權益人

中航京能光伏REIT的原始權益人是京能國際能源發展(北京)，聯合光伏（常州）投資 集團，均是北京能源國際控股有限公司（香港上市，代碼00686.HK）子公司，京能 國際控股是京能集團子公司，主要負責京能集團旗下清潔能源發電業務，截至2024 年6月末，公司控股裝機容量1004.50萬千瓦，風電裝機容量260.20萬千瓦，光伏裝 機639.10萬千瓦，水電裝機95.2萬千瓦。本次REITs底層資產為兩個光伏項目合計40 萬千瓦。 華夏特變電工新能源REIT的原始權益人為特變電工新能源，特變電工新能源公司是 新疆特變電工集團有限公司的子公司，公司具備輸變電高端裝備智造、硅基新能源、 鋁基新材料“一高兩新”三大國家戰略性循環經濟產業鏈，是國內變壓器生產核心 企業之一，同時公司擁有自營新能源電站341萬千瓦，其中自營光伏電站121萬千瓦 GW，自營風力電站220萬千瓦，本次REITs的底層資產哈密光伏項目裝機15萬千瓦。

中信建投國家電投新能源REIT的原始權益人是國家電投集團江蘇電力有限公司，是 上海電力控股子公司，截至2024年6月末，上海電力控股裝機2269.19萬千瓦，其中 新能源裝機922.37萬千瓦。上海電力本次REITs的底層資產濱海北區H1和H2兩個海 上風電項目合計50萬千瓦，公司正計劃以大豐H3項目為標的資產發行REITs，擬發 行規模不超過 39 億元。 嘉實中國電建清潔能源REIT的原始權益人是電建水電開發公司，公司以水電、抽水 蓄能、風電光伏等清潔能源投資開發和運營為主業，截至2024年3月末，公司在國內 已投產電站20座，投產總裝機279.98萬千瓦，其中水電站18座，裝機274.98萬千瓦； 光伏電站2個，裝機5萬千瓦，本次REITs的底層資產是五一橋水電站裝機13.7萬千瓦。 中信建投明陽智能新能源REIT的原始權益人是北京潔源和內蒙明陽，均是明陽智能 （601615.SH）子公司，明陽智能主營風電機組制造，同時運營271萬千瓦新能源裝 機，本次REITs的底層資產是兩個風電項目合計15萬千瓦。

工銀蒙能清潔能源REIT的原始權益人分別為內蒙古電力勘測設計院有限責任公司 以及內蒙古恒潤新能源有限責任公司，是內蒙古能源集團子公司，截至2023年末， 內蒙古能源集團擁有火電裝機1007萬千瓦，新能源裝機655萬千瓦，本次REITs的底 層資產是兩個風電項目合計14.95萬千瓦。 鵬華深圳能源REIT原始權益人是深圳能源集團，實控人深圳市國資委，1993年9月 在深交所上市，從事電力、燃氣和環保業務，截至2024年6月末擁有電力裝機2010.77 萬千瓦，其中氣電588.40萬千瓦，本次REITs底層資產東部電廠（一期）裝機117萬 千瓦，公司在建東部電廠（二期），也是發行REITs募集資金的用途之一。此外，截 至2024年6月末公司擁有煤電裝機631.4萬千瓦，水電裝機101.3萬千瓦，新能源裝機 581.27萬千瓦。 七支REITs項目的原始權益人主要為國內大型電力集團，明陽智能和特變集團也是 產業內上游公司，電力項目運營經驗豐富，在REITs底層資產之外，還擁有可用于發 行REITs的資產，為以后的擴募提供良好儲備。