原油供求與價格分析

地緣紛擾未息，油價仍存在不確定性。

1. 供給：產能投放仍處在下行通道

供給是判斷板塊發展趨勢的主導因素。在《復盤十四年啟示：化工的四種投資范式》報 告中，我們總結過供給和毛利率的反向變動趨勢。我們發現，在建工程增速拐點對應板 塊毛利率的見頂（底），固定資產增速拐點則預示著毛利率將拐頭進入下一輪趨勢通道。 例如，2011Q4、2013Q2 在建工程、固定資產增速先后分別見頂回落，基礎化工毛利率 先是在 2011Q4 見底（與在建工程增速見頂同步），然后經過一段時間的盤整，于 2013Q3 開始進入上行通道（固定資產增速見頂后一個季度）。 結合一季度數據，我們對板塊盈利的短期趨勢描述如下：截至 2025Q1，板塊毛利率徘 徊在 2017 年以來的較低水平，而在建工程和固定資產同比增速均在下降通道中出現了 小幅回升，但整體仍處于下行通道，從供給側來看，當前我們處在觀察供給是否進入拐 點的觀察窗口期。其中，2024Q2-2025Q1 區間內，基礎化工在建工程各季度同比增速分 別為：+0.2%、+6.8%、+4.7%、-7.3%，固定資產同比增速分別為：+21%、+17%、 +13%、+16%，在建工程增速落于 2008 年以來的較低水平。

2. 需求：關稅擾動風波漸退

供求的博弈中，需求也是主導化工板塊行情的關鍵因素。但我國化工品銷售額已占到全 球的 45%（（2022 年），許多化工品已經供應了全球過半的需求，出口需求增長的邊際拉 動效應逐漸減弱，供給成為主導供求格局的主要力量。但化工行業的需求存在較大不確 定性，近年來，需求端的擾動頻繁出現，與供給共同影響著業內企業的經營表現：

2018-2019 年，貿易摩擦對部分出口導向的企業造成直接影響。而 2020-2022 年， 受俄烏沖突、特殊宏觀事件影響，全球能源價格大幅走高，海外化工企業停產，我 國化工企業走出低谷，迎來了一輪需求爆發行情。與之相對應，基礎化工板塊毛利 率在 2020-2021 年間達到階段性高點，2021Q2 時回升至 25.1%，僅次于 2017Q1 的 28.1%。

3. 我們對油價位置的判斷——基于原油供求基本面

結合原油 2025 年供求情況，我們判斷原油 2025 年供求面臨過剩加劇傾向，油價走向 可能呈現為中樞緩慢下移。 需求側：預計 2025-2026 年全球原油需求增量分別 72、69 萬桶/天。量化來看，2010- 2019 年全球原油需求年均增量為 146 萬桶/天（對應年均增速為 1.6%），期間全球實際 GDP 平均增速為 3.7%。世界銀行預計 2025-2026 年實際 GDP 增速均為 2.7%，不考慮 其他因素，全球 GDP 增長所支撐的原油需求年均增量約 120、121 萬桶/天（對應年增速 均為 1.2%）。另外，根據我們測算，2025-2026 年新能源車滲透與燃油車效率提升或對 原油造成 48、52 萬桶/天的需求拖累，對應 2025-2026 年原油需求增量分別為 72、69 萬桶/天，IEA、EIA 最新月度展望預計 2025 年原油最終需求增量分別為 72、79 萬桶/ 天，與我們的測算水平較為相近。

供給側 1：2025 年原油供求壓力增大。根據最新預測，IEA、OPEC、EIA 分別預計 2025 年全球原油需求增量為 72、130、79 萬桶/天，而全球供給增量分別為 180、90、155 萬 桶/天，在 IEA、EIA 的統計口徑中，最新的原油供求敞口分別為+108、+76 萬桶/天。

供給側 2：OPEC 國家增產預期上調，全球原油供求基本面壓力更為凸顯。OPEC+股制 全球四成以上的原油產量，自 2025 年 4 月起，OPEC+逐步取消 220 萬桶/天自愿減產， 供給以月為基準逐步增加。自 5 月以來，OPEC+實施 41.1 萬桶/天的超預期增產（比原 計劃高出 27.3 萬桶/天）。因此，OPEC 上調增產預期后原油新增供給將大幅超越需求增 量。近期來看，繼 OPEC 宣布在 5-6 月實施 41.1 萬桶/天的產量增長后，5 月 31 日，再 度宣布將在 7 月實施 41.1 萬桶/天的增產計劃，增產進度超預期，在不考慮突發事件沖 擊的情況下，原油的供求平衡偏于過剩的基調已經確立。

年初以來，油價市場走勢并不平穩，考慮到關稅不確定性、中東地緣沖擊反復等不確定 性事件的影響，當下我們提示應密切關注原油市場波動情況。當前，原油市場最大的不 確定性來自于伊以局勢如何演繹。自 6 月 13 日凌晨，以色列與伊朗發生多輪沖突，雙方 于 24 日均表示接受停火方案。在伊以沖突加劇時，原本在 60-70 美元/桶區間徘徊的布 倫特原油價格一度沖高，最高時達到 78.85 美元/桶，地緣突發事件的走向對油價構成直 接影響。

伊以局勢后續有多種可能發展形式，成為擾動油價的不確定因素。若美國對伊朗制裁加 劇，或將對沖 2025 年 OPEC 增產對油價的壓力。伊朗此前處于 OPEC 減產豁免行列， 2024 年 10 月 1 日伊以局勢進一步升級后，美國政府宣布將進一步擴大對伊朗石油與天 然氣行業制裁，假設后續伊朗因制裁加劇回吐 2023 年以來 71 萬桶/天的增產量，或將 對沖 OPEC 增產對油價形成的壓力，使得全球原油供給敞口收窄。而在其他可能情況下， OPEC 內部也可能采取集體行動填補伊朗的供應缺口，美國等非 OPEC 產油國也可能趁 機增產，無論“蝴蝶效應”如何發展，伊以局勢的后續發展都是牽動油價走勢的關鍵變 量。