紡織服飾分板塊財務回顧與運營展望分析

運動戶外景氣成長，服飾制造格局優化.

1. H 股運動鞋服：基本面表現穩健，關注優質公司

運動鞋服板塊增長穩健性仍優于服裝大盤，同時聚焦細分賽道的垂類品牌增速更為優異。 2025H1 盡管消費環境波動，安踏/Fila/李寧/特步/361 度終端銷售仍實現了較為穩健的 增長表現，分季度來看 Q1 表現優于 Q2。對比綜合性的運動品牌，體量相對較小的小眾 垂類運動品牌流水仍保持較快增長勢頭：安踏集團旗下的其他品牌分部（含迪桑特 &Kolon Sport）2025Q1/Q2 流水增長 65%~70%/50%~55%；特步集團旗下索康尼 2025Q1/Q2 流水增長 40%+/20%+，表現優異。

1.1 財務數據回顧：營收/利潤穩健增長，板塊庫存健康

營收層面：消費環境波動復蘇，標的公司營收表現平穩。2025H1 四家港股運動公司（李 寧、安踏體育、特步國際、361 度）合計營收同比增長 9.1%至 659 億元，整體營收增速 較為平穩；從利潤層面來看，2025H1 四家港股運動鞋服公司歸母凈利潤同比下降 6%至 105.4 億元，若以可比口徑來看（將特步國際已剝離的 KP 業務在 2024H1 的虧損扣掉， 同時將安踏體育 2024H1 因 Amer 上市帶來的一次性收益扣掉），四家港股運動鞋服公司 歸母凈利潤同比增長 8.2%，利潤率整體保持穩定。

盈利能力：由于終端折扣壓力，2025H1 板塊公司毛利率略有下降，板塊整體凈利率基 本保持平穩。 1）毛利率：2025H1 運動鞋服板塊重點公司毛利率同比略下降 0.2pcts 至 56.6%，其中 安踏體育/李寧/特步國際/361 度毛利率同比分別-0.7pcts/-0.4pcts/-1.1pcts/+0.1pcts 至 63.4%/50%/45%/41.5%，我們判斷上半年板塊公司毛利率的下降主要系激烈的市場競 爭環境下，線上以及電商業務折扣均有加深所致。 2）凈利率：2025H1 運動鞋服重點公司凈利率同比下降 2.6pcts 至 16%，其中安踏體育 / 李 寧 / 特 步 國 際 /361 度 凈 利 率 同 比 分 別 -4.6pcts/-1.9pcts/+2.9pcts/-0.3pcts 至 18.2%/11.7%/13.4%/15%，剔除 2025H1 安踏體育以及特步國際的一次性盈利和虧損 后，運動鞋服重點公司凈利率同比下降 0.1pcts 至 16%，板塊凈利率基本保持平穩。

營運質量：板塊公司庫存&渠道庫存保持健康，為全年增長奠定基礎。截至 2025H1 末 運動鞋服重點公司合計庫存同比增長 21.5%至 169.8 億元，其中安踏體育/李寧/特步國 際/361 度分別+29.9%/+5%/+2.5%/+29.6%，安踏體育存貨規模的擴張部分原因系期 內公司收購戶外品牌 Jack Wolfskin 導致庫存規模擴張，我們判斷 361 度存貨規模的增 加主要系公司為電商業務備貨以及支撐線下補貨需求所致。從渠道庫存來看，我們預計 截至 2025H1 末各運動品牌終端庫銷比基本都在 4-5 之間，保持在健康合理水平。

現金流與分紅：板塊公司經營性現金回流整體較為穩健，但行業分紅率表現仍然較好。 2025H1 運動鞋服板塊重點公司經營性現金流凈額合計同比增長 19.8%至 146.4 億元， 其中安踏體育/李寧/特步國際/361 度分別+28.6%/-11.7%/-6.4%/+227.2%。分紅方面， 根據公司披露 2025H1 安踏體育/李寧/特步國際股利支付率分別為 50%/50%/50%，同 比基本持平，361 度 2025H1 股利支付率為 45%，同比提升 5pcts。

1.2 板塊運營展望：渠道結構優化，聚焦跑步同時拓展戶外品類

從渠道端來看，線下渠道重視效率提升，同時公司逐步推動差異化門店形象建設，電商 業務精細化運營力度加大。

線下業務 2025H1 運動品牌公司在門店數量大體穩定的前提下，推動線下業務精 細化運營，通過差異化門店形象的建設，提升銷售效率。截止 2025H1 末安踏/Fila/ 李 寧 / 特 步 /361 度 門 店 數 量 較年初 分 別 -10/-6/-51/-42/-143 家 至 9909/2054/7534/7924/9520 家，我們認為目前各運動品牌終端門店數量已經處于 相對較高位置，后續持續大規模的拓店的空間相對較小，與此同時品牌公司通過精 細化運營提升店效。安踏品牌作品集店鋪/冠軍店/超級安踏等差異化門店店效或優 于普通門店，361 度在 2025H1 加速拓展超品店項目，同時普通門店仍繼續通過進 駐購物中心的方式擴大銷售面積，優化店鋪形象。李寧目前在原有門店的基礎上， 也在嘗試超級奧萊、品類店等門店形象，有望帶動店效增長。

針對線上渠道，品牌公司將通過產品布局的優化、新平臺深入布局等方式推動電商 業務可持續增長。2025H1 運動鞋服板塊電商銷售延續 2024 年增長趨勢，線下客流 波動，需求向電商轉移，2025H1 安踏品牌電商/李寧公司電商/361 度電商專供品營 收增速分別+10.1%/7.4%/45%。中長期來看品牌公司電商業務重點包括產品布局、 新平臺建設等方面，從產品端來看電商群體和線下存在差異，因此品牌商均針對電 商提供更具有差異化的貨品，361 度 2025H1 針對電商渠道推出速湃 Float2 以及速 湃 CQT2 產品，為跑步愛好者帶來頂級緩震腳感，2025H1 361 度電商專供品收入 占比也已經達到 32%；從新平臺建設方面，安踏集團上半年加大直播帶貨、短視頻 平臺以及內容電商，擴大客戶群體，尤其是是年輕用戶。

在產品和品類角度來看，2025H1 品牌公司繼續以跑步為核心，提升產品力，同時積極 拓展戶外等新興品類。1）目前跑步仍是居民運動的首要選擇之一，在該背景下，2025 年上半年品牌公司繼續加大跑步品類的迭代更新力度。2025H1 李寧跑步流水增長 15%， 上半年專業跑鞋總銷量突破 1400 萬雙，其中超輕、赤兔、飛電三大核心系列銷售突破 526 萬雙；安踏跑鞋矩陣進一步豐富，PG7 憑借優越的緩震性能銷量表現屢創新高，C202馬拉松跑鞋系列憑借專業性能銷量顯著增長；特步上半年推出新一代“360X 2.0”碳板 跑鞋售價 599 元，滿足競技訓練和日常跑步的需求，8 月發布全新的 160X 7.0 系列引發 市場熱度。2）在品類拓展方面，面對戶外的高熱度，聚焦細分賽道的戶外品牌增速優 異，同時綜合性品牌積極布局戶外品類。安踏集團旗下的其他品牌分部（含迪桑特&Kolon Sport）2025Q1/Q2 流水增長 65%~70%/50%~55%，超出預期，其中迪桑特和 Kolon 品牌增速亮眼，在戶外的高熱度背景下，上半年安踏主品牌加大戶外產品推廣力度；李 寧 2024 年召開戶外產品發布會，我們判斷在低基數上李寧戶外品類或也有快速增長表 現。

在品牌營銷層面，繼續加大對單一品類的營銷力度，同時重視品牌層面的推廣力度。當 前運動品牌在進行營銷加大對于單一品類的營銷力度，以提升銷售效率，特步以跑步為 核心主打品類，通過贊助馬拉松、專業跑步運動員，已經構建出有力的競爭護城河；李 寧、安踏、361 度也不斷增加自身在馬拉松賽事以及專業跑步運動員層面的贊助力度， 提升品牌影響力。同時面對激烈的市場競爭，品牌公司加大品牌層面的推廣力度，2025 年李寧品牌成功成為 2025~2028 年中國奧委會及中國體育代表團合作伙伴，安踏持續 豐富簽約國家隊數量，為品牌力進行背書。

2. A 股品牌服飾：收入同比平穩，利潤壓力仍有體現

2.1 財務數據回顧：毛利率穩中有升，費用投入拖累報表利潤

A 股品牌服飾板塊 2025H1 收入平穩，利潤端表現較弱。1）板塊收入同比表現基本平 穩，但由于零售端各項剛性費用的影響，利潤表現明顯弱于收入，2025H1 A 股品牌服飾 重點公司收入/歸母凈利潤同比分別-0.1%/-17.5%。分季度來看，Q1/Q2 收入同比分別2.6%/+2.9%，歸母凈利潤同比分別-9.7%/-29.8%。2）展望 2025H2，我們判斷伴隨著 板塊公司逐步合理管控費用投放，同時考慮后續基數逐步降低，我們判斷費用率及利潤 率同比壓力或有減輕。

盈利質量：折扣壓力相對較小，因此品牌商毛利率表現一直相對穩定，但渠道、廣宣等 銷售費用的投入致使凈利率存在壓力。

毛利率：由于庫存壓力相對可控、庫齡結構健康，我們判斷 2025 年以來品牌服飾 新品折扣及毛利率繼續保持在較好水平。2025H1 品牌服飾（僅 A 股）重點公司毛利率為 57.9%，同比+0.6pct（（Q1/Q2 毛利率分別為 57.4%/58.5%，同比分別+1.1/- 0.1pct）。

銷售費用率：品類零售表現一般，品牌之間競爭加大，由于各品牌公司需承擔品牌 宣傳、電商推廣、門店租金等剛性費用（直營渠道），因此銷售費用率同比有所上升。 2025H1 品牌服飾（僅 A 股）重點公司銷售費用率為 37.1%，同比+3.6pct（（Q1/Q2 銷售費用率分別為 34.0%/41.1%，同比分別+3.6/3.5pct）。

凈利率：2025H1 品牌服飾（僅 A 股）重點公司凈利率為 10.2%，同比-2.6pct（（Q1/Q2 分別為 13.0%/6.6%，同比分別-1.5/-4.2pct）。

存貨情況：目前庫齡結構健康，提醒關注后續庫存去化情況。1）庫存周轉：2025Q1 末 /Q2 末品牌服飾重點公司存貨金額同比分別+17.3%/+5.3%，2025H1 存貨周轉天數 258 天，同比+15.5 天。2）資產減值：2025H1 品牌服飾重點公司資產減值損失占收入比例 約 2.2%，同比基本穩定。根據行業季節性特征及過去零售表現情況，我們判斷新增加的 存貨主要系 2024 年冬季貨品，因此板塊公司目前庫齡相對健康，但我們提醒關注后續 過季存貨去化或帶來的毛利率及資產減值損失風險。

2.2 板塊運營展望：加盟弱于直營，家紡品類零售相對穩定

A 股品牌服飾賽道景氣一般，家紡板塊偏穩定，時尚休閑服飾公司運營表現分化。整 體來說主要表現為：1）加盟商信心普遍不足，拿貨及開店意愿較弱，直營渠道相對來 說好于加盟。2）時尚休閑及家紡品類零售表現較弱，同時渠道及品牌建設相關剛性費 用持續發生，不同公司具體運營表現存在差異，海瀾之家、歌力思費用管控相對較好， 太平鳥、森馬服飾、比音勒芬、報喜鳥等費用投入較大致使利潤率承壓。 由于終端消費信心不足，下游加盟拿貨意愿比較弱，直營表現相對較好。1）我們判斷下 游加盟拿貨及開店表現較弱，反映了零售端信心不足，2025H1 大部分 A 股品牌服飾公 司加盟渠道收入同比增速表現弱于直營。2）直營收入及拓店表現好于加盟：部分品牌公 司進行渠道結構優化，重點新增購物中心門店（以直營為主），同時動態優化街鋪門店（以 加盟為主）。3）渠道結構變化使得品牌公司經營杠桿加大（因為直營渠道銷售費用率遠 遠高于加盟），零售承壓環境下短期利潤率表現或承受壓力，2025H1 森馬服飾/比音勒芬 /報喜鳥銷售費用率同比分別+3.6/+2.5/+3.7pct，凈利率同比-4.1/-5.1/-5.8pct。我們判 斷頭部公司堅定長期品牌及渠道建設，順應客流及業態變遷趨勢，期待未來零售改善階 段直營渠道利潤彈性釋放。

過去消費力及客流環境存在波動，A 股品牌公司拓店情況分化。渠道數量表現或將直接 影響中短期品牌收入規模增速，建議繼續關注門店計劃兌現情況。1）我們判斷渠道動作相對積極的 A 股品牌包括：我們估計 2025 年哈吉斯品牌/報喜鳥品牌分別有望新開 10%~15%/新開 10%左右，同時將繼續優化調整低效門店；估計比音勒芬公司 2025 全 年門店有望增加中高單位數；估計歌力思公司旗下國際品牌（中國區）2025 全年店數仍 有望穩健凈增加；估計海瀾之家旗下京東奧萊及 Fcc 項目預計 2025 年快速拓店計劃有 望落地、主品牌門店未來則估計以環比平穩為主。2）過去門店持續收縮的品牌及公司包 括地素時尚、太平鳥等，根據行業環境變化我們判斷過去服裝品牌商門店基本調整完畢， 未來渠道數量規模有望環比保持相對穩健。

3. 服飾制造：Q2 景氣環比 Q1 走弱，格局優化進行時

3.1 財務數據回顧：收入端龍頭表現好于行業，提醒關注利潤率預期變化

紡織制造板塊重點公司 2025Q2 景氣環比 Q1 走弱，利潤表現弱于收入。1）2025H1 紡 織制造重點公司收入同比+2.7%/歸母凈利潤同比-9.8%，其中 Q1/Q2（（單季度數據系僅 A 股重點公司，下同）收入同比分別+1.1%/-0.6%，歸母凈利潤同比+17.7%/-6.4%，我 們判斷景氣環比下降主要系關稅政策波動導致的訂單預期及出貨變化影響。2）個股表現 存在差異，我們判斷下游成衣制造龍頭公司收入增速表現好于板塊整體，2025H1 申洲國 際/華利集團/晶苑國際收入同比分別+15%/+10%/+11%。

紡織制造行業以成本加成模式為主，毛利率波動相對較小。2025H1 紡織制造重點毛利 率為 22.1%，同比+0.1%（（其中 Q1/Q2 毛利率分別為 21.5%/22.1%，同比分別+1.1pct/- 0.3pct）；凈利率為 8.7%，同比基本持平（其中 Q1/Q2 凈利率分別為 7.9%/9.5%，同比 分別+1.3pct/-0.2pct）。考慮紡織制造行業整體產能供給充足、訂單需求一般，同時后續 美國關稅政策變化落地恐影響產業鏈上下游利潤分配表現，我們判斷短期板塊利潤率或 面臨壓力，各個公司具體表現因核心客戶及市場分布差異預計將有所不同。

3.2 板塊運營趨勢：美國關稅政策變化擾動行業格局，龍頭份額有望提升

受美國關稅政策變化的影響，2025Q2 以來服飾制造出口格局出現變化：美國從中國進 口相關產品明顯減少，取而代之的是，從越南等東南亞國家進口相關產品快速增長。

從美國服飾產品進口的月度情況來看：近期東南亞產品進口迅速增長、取代原先中 國產品的份額：2025 年 1~6 月美國從全球市場上進口的服裝及服裝配件金額累計 同比+7%，其中自中國進口的累計金額同比-18%，自越南/印度/孟加拉國/柬埔寨 進口的累計金額分別同比+19%/16%/25%/24%。

從全球市場的出口情況來看：由于主要進口方美國市場的貿易變化影響，全球貿易 市場上東南亞國家服飾出口表現也持續好于中國。中國向全球市場出口服飾產品的 表現相對較弱，越南等東南亞國家出口同比則穩健增長：1）中國：2025 年 1~7 月 服裝及衣著附件出口金額為 886.2 億美元，同比-0.3%；紡織紗線織物及其制品出 口金額為 821.2 億美元，同比+1.6%。2）越南：2025 年 1~7 月紡織品出口金額 225.9 億美元，同比+13.7%（（2024 全年累計為同比+11.5%）；鞋類出口金額 140.9 億美元，同比+9.9%（2024 年全年累計為同比+12.3%）。

從市場終端需求來看：美國和歐洲（全球服飾貿易市場上重要的兩大進口方）相關品類 零售景氣均有提升，日本服飾消費市場 2025Q2 環比改善，中國市場表現相對平淡。1） 美 國 ： 服 裝 及 服 裝 面 料 零 售 商 2025 年 4~7 月 銷 售 額 同 比 分 別 +6.9%/+5.3%/+2.9%/+7.4%，批發商 4~6 月銷售額同比+5.0%/+4.5%/+11.4%，Q2 以來整體表現較 Q1 有所好轉。2）歐洲：2025 年以來歐元區 20 國零售指數同比基本均 有穩健增長，零售市場端景氣有所回升。3）日本：2025Q2 日本家庭服裝和鞋類消費平 均支出同比+3%（（Q1 為同比-3%），環比改善。4）中國：服裝鞋帽針紡織品類 2025 年 4~7 月單月零售額同比分別+2.2%/+4.0%/+1.9%/+1.8%，均弱于同期社零總額增速， 品類需求表現相對較弱。

從運營質量來看：我們判斷海外下游庫存基本保持健康水平，其中龍頭運動品牌商 Nike 各地區庫存仍在去化中，其他頭部服飾品牌運營趨近健康。1）行業層面：美國服裝批發 商庫存自 2024 年回落后處于低位，零售商庫存保持平穩。2）公司層面：近期國際品牌 商經營表現出現差異：近期單季度收入表現來看，On、Amer、Deckers 增速最為強勁且 超出預期，迅銷集團、Lululemon、Adidas 以穩健增長為主，Nike、VF、UA 收入仍在下 滑中；庫存管理方面，我們判斷下游國際品牌庫存運營周轉基本正常（其中 Nike 仍在庫 存去化階段，VF 因收入情況較弱導致庫存周轉放緩，其他品牌則基本處于健康正常運營 狀態）。展望未來，對經濟環境的謹慎判斷使得品牌商下單節奏預計更加靈活，同時關稅 政策變化或對品牌定價策略及美國市場終端消費需求帶來影響，我們建議持續跟蹤核心 品牌訂單變化。

對于上游服裝制造商而言： 1、短期來看：對美業務占比較小、具備完善的國際化產能布局（或產能與需求市場匹 配）的公司所受影響相對較小。我們估計華利集團美國業務占比約 40%，但公司產能絕 大部分位于越南及印尼地區；申洲國際美國市場業務占比約 16%（（2024 年），目前國際 化市場需求與國際化產能基本匹配；我們估計新澳股份美國市場業務需求占比約高單位 數左右（羊毛紗線業務，穿透客戶后），公司堅持長期資產建設、加速海外產能擴張進度。 2、行業震蕩過程加速格局集中，龍頭公司中長期將持續受益。供給端：利潤率相對微薄、 資金實力及產能規模相對有限的小微企業或在行業震蕩中加速出清；需求端：品牌公司 對于供應鏈穩定性、反應速度的訴求也在提升。因此，我們判斷上游制造商行業格局的 優化仍是長期趨勢。1）運動鞋服龍頭制造商往往在全球各地進行產能布局，能夠與下游 品牌商的國際化業務銷售達成協同效應，減輕國際貿易關系風險，同時夯實成本優勢， 持續提升在核心品牌客戶中的份額。例如，2024 年裕元集團產量中越南/印尼/國內分別 占 31%/54%/11%，華利集團目前產能大部分位于越南、未來計劃向印尼擴張，申洲國 際 2024 年海外產出占比估計超過 50%、未來有望將進一步提升。2）品牌商降低期貨比 例、提升快反比例，具備縱向一體化產業鏈的龍頭制造商能對客戶的短單、快單做出敏 捷反應，進而持續穩步提升市場份額。