紡織服飾行情及細分板塊經營情況如何？

2024 年上半年紡織服飾板塊跑輸大盤。

1. 2024 年上半年板塊行情回顧

2024 年上半年（截至 6 月 21 日），SW 紡織服飾板塊累計下跌 14.45%，跑輸滬深300 指數16.33pct，位居三十一個申萬一級行業的第二十三位。分子版塊看，SW 紡織制造、SW 服裝家紡、SW飾品累計跌幅分別為 14.23%、14.53%、14.65%。SW 飾品板塊在金價穩步上漲、旺季終端銷售帶動下，2024 年1季度實現顯著超額收益；后續由于金價開啟高位波動，終端觀望情緒加重，加盟商進貨意愿下降，板塊持續回調。SW 紡織制造板塊和 SW 服裝家紡板塊走勢基本趨同，2 季度國內消費復蘇不及預期，疊加上年同期社零高基數，板塊持續回調。截至 2024 年 6 月 21 日，SW 紡織服飾 PE-TTM 為 17.4 倍，較2024 年初的23.2倍有所下降，處于近三年估值水平 25%分位以下。

2. 紡織制造：庫存回歸健康，看好紡企訂單逐季向好

2.1 紡服出口及紡企營收增速逐步改善，紡企盈利能力持續修復

行業經歷一年多去庫存后，2024 年初至今主要國家紡織服裝出口實現修復。以美元計，2023年，我國服裝及衣著附件、越南紡織服裝、越南制鞋、孟加拉服裝出口金額同比下降7.8%、11.3%、15.3%、17.6%。2024 年 1-5 月，我國紡織品、服裝及衣著附件出口金額分別為 571.26、587.16 億美元，累計同比增長2.6%、0.2%，恢復至 2022 年同期的 90.9%、94.4%。越南紡織服裝、制鞋出口金額分別為131.82、86.40億美元，累計同比增長 4.2%、7.3%，恢復至 2022 年同期的 88.0%、91.6%。2024 年1-3 月，孟加拉服裝出口金額為85.94 億美元，累計同比增長 0.8%，恢復至 2022 年同期的 89.6%。

主要紡織制造臺企營收增速逐季改善，產能利用率回升帶動毛利率修復。以美元計，聚陽/儒鴻/豐泰季度營收增速分別于 2023Q3/2023Q4/2024Q1 由負轉正，裕元鞋履制造業務營收2024Q1 基本持平，鞋履出貨量增速由負轉正。2024 年 4-5 月，主要紡織制造臺企營收增速環比進一步提升。伴隨產能利用率回升，主要紡織制造臺企毛利率持續修復，2024Q1，豐泰/裕元/聚陽/儒鴻毛利率分別為21.0%/20.3%/27.0%/29.6%，同比提升 2.9/3.5/1.7/1.1pct。

2.2 我國及海外服裝行業結束去庫，國際運動品牌公司銷售展望謹慎樂觀

美國服裝批發商庫存水平有待進一步改善，我國紡織服裝行業結束去庫階段。海外服裝庫存方面，2023年末，美國服裝零售商庫銷比、美國服裝批發商庫銷比分別為 2.26、2.45，較疫情前2019 年末相比，分別下滑 0.05、上升 0.19；2024 年 4 月末，美國服裝零售商庫銷比、美國服裝批發商庫銷比分別為2.29、2.23，較疫情前 2019 年末相比，分別下滑 0.02、0.03，美國服裝批發商去庫存進度稍慢于零售商。從目前庫銷比水平看，美國服裝零售商庫存水平已處于歷史正常區間，批發商庫存水平仍待進一步改善。我國服裝庫存方面，自 2020 年開始疫情對我國紡織服裝銷售節奏帶來擾動，且服裝產品具有明顯季節屬性，因此2020年-2024 年初期間，我國紡織服裝行業陸續經歷“被動補庫—>被動去庫—>主動補庫—>主動去庫”階段。2024 年 1-4 月，我國紡織服裝營業收入累計同比增長 0.4%，期末產成品存貨同比增長2.2%，產成品存貨結束連續十二個月的下滑，我國紡織服裝行業結束主動去庫階段。

國際運動品牌公司庫存整體健康，多數品牌已走出主動去庫階段。截至2024Q1 末，除VF公司，主要國際運動品牌公司庫銷比處于 2019 年至今 50%以下水平，優衣庫庫存水平表現為此段區間最佳水平，因此我們認為國際運動品牌公司庫存整體健康。結合最新季度營業收入與庫存同比增速情況，彪馬/安德瑪/VF/Columbia 公司營業收入與庫存同比均處于下降狀態，仍處于主動去庫狀態；其它國際運動品牌公司普遍連續三個季度實現營業收入增長，而庫存下降，已由主動去庫過渡到被動去庫狀態。

國際運動品牌銷售展望有所分化，整體偏謹慎樂觀。我們認為，品牌客戶庫存整體處于健康狀態，是否會開啟積極主動補庫，取決于品牌端對于后續終端銷售的展望。我們梳理主要國際運動品牌公司對于2024年營業收入的展望：（一）安德瑪展望 2025 財年（2024.4.1-2025.3.31，下同）營收下降低雙位數，Columbia展望 2024 自然年營收下降 2%-4%，VF 未提出 2025 財年營收指引，以上三家品牌公司對于后續銷售展望偏弱。（二）2023 年實現較快增長的運動品牌公司，On running/迅銷/Lululemon/Deckers/Asics 對于后續營收增速展望雖然有所放緩，但仍有較好水平，On running 預計 2024 自然年匯率中性營收同比增長至少30%，迅銷預計 2024 財年（2023.9.1-2024.8.31）營收同比增長 9.5%，Lululemon 預計 2024 財年（2024.1.29-2025.1.31）營收同比增長 11%-12%，Deckers 預計 2025 財年營收同比增長 10%，Asics 預計2024 自然年營收同比增長低單位數。（三）阿迪達斯展望 2024 年匯率中性營收增長中至高單位數，較2023 年的同比持平有所好轉。（四）彪馬展望 2024 年匯率中性營收增長中單位數，較 2023 年的同比增長6.6%有所放緩。耐克展望2024財年（截至 2024.5.31 日）營收同比增長約 1%，較2023 財年的同比增長 9.6%有所放緩。

品牌公司供應商持續集中，若終端銷售后續向好，預計頭部制造商營收增速好于品牌自身。回溯制造商與品牌公司營收增速表現，制造商營收增速波動一般較品牌公司更為劇烈，主要源于品牌公司基于對后續銷售展望帶來的提前備貨或減少下單。同時，品牌公司經歷去庫階段時，往往存在供應商調整，份額向優質頭部供應商及戰略合作供應商進行集中。在 2023 年去庫階段，頭部制造商未停止產能擴張，如華利集團繼續在越南、印尼擴產，偉星股份建設越南工業園，申洲國際柬埔寨、印尼產能擴張。結合品牌庫存情況及對后續銷售展望，我們預計紡企今年營收增速回正，主要為品牌恢復正常下單，若后續終端銷售向好，品牌公司有望上調業績指引，頭部制造商營收增速預計好于品牌自身。

3. 品牌服飾：終端弱復蘇，低基數影響預計社零數據環比好轉

3.1 消費者信心小幅恢復，低基數下社零數據有望好轉

消費者信心指數與社零增速呈現較強正相關，2024 年前 4 個月，消費者信心指數緩慢恢復。2024年5月，國內實現社零總額 3.92 萬億元，同比增長 3.7%，表現低于市場一致預期（根據Wind，2024年5月社零當月同比增速預測平均值為+4.5%）。5 月社零增速較 4 月（+2.3%）環比提升1.4pct。2024 年初至今，我國消費者信心指數緩慢修復，4 月消費者信心指數環比有所下滑（2024 年 1 月、2 月、3 月、4 月消費者信心指數分別為 88.9、89.1、89.4、88.2，環比分別增長 1.3、0.2、0.3、-1.2），疊加上年同期基數較高（2023年 5 月，社零同比增長 12.7%），社會消費品零售總額整體增長較為平穩。從麥肯錫2024 年5 月發布的《2024中國消費趨勢調研：預期謹慎存在潛力》中的數據來看，同樣顯示出受訪者對于宏觀經濟的整體信心水平樂觀的占比由 12 個月前的 73%上升至 76%；對個人/家庭財務狀況的信心樂觀的占比由63%上升至67%。

伴隨社零數據上年同期基數的逐步回落，2024H2 社零增速有望平穩復蘇。從限上紡織服裝商品銷售額當月增速來看，2023Q1 終端開始迅速恢復，2023 年 3-5 月增速分別為 17.7%、32.4%、17.6%，隨后明顯放緩，我們認為隨著高基數影響逐步減弱，終端數據有望平穩回升。

從上市公司 2023 年以來的單季度收入變化來看，我們將 2023 年的單季度收入與2021 年對應季度進行比較，23H2 較 23H1 的終端表現略有回落。

3.2 體育消費景氣持續，品牌端庫存優化，關注下半年奧運賽事催化

2024 年上半年體育娛樂用品消費持續高增，運動賽事大年有望催化終端景氣。2024 年1-2 月、3月、4月、5 月，我國限額以上體育用品零售額同比增長 11.3%/19.2%/12.7%/20.2%，持續好于紡織服裝品類及商品零售大盤表現。2024 年是“體育大年”，下半年，除了世界上規模最大的綜合性運動會——第33屆夏季奧運會將在法國巴黎舉行之外，單項世界頂級賽事也陸續開始，有望提升民眾體育運動參與率，催化體育終端消費。

2024Q1，361 度終端流水表現超預期，其它國產運動品牌流水符合預期。從品牌公司層面看，李寧品牌、安踏品牌、特步品牌、FILA 品牌、361 度主品牌、迪桑特及可隆品牌零售流水同比分別增長低單位數、中單位數、高單位數、高單位數、高雙位數、25%-30%，361 度品牌受益于大眾運動高性價比產品，流水表現超預期，其它運動品牌零售流水表現符合公司自身預期。

2023 年線上渠道營收增速普遍慢于線下，特步與 361 度童裝業務開店增速超過雙位數。疫情后，線下客流恢復常態，線上渠道穩健增長，2023 年各運動服飾公司線下渠道表現優于線上渠道。線上渠道方面，2023 年，安踏體育電商渠道收入同比增長 11.0%，占集團收入比重為 32.8%；李寧電商渠道實現收入75.31億元，同比增長 0.9%，占集團收入比重為 27%；361 度電商渠道實現收入 23.26 億元，同比增長38.0%，占集團收入比重為 27.6%。線下渠道方面，安踏體育與李寧開店貢獻有限，特步國際與361 度整體開店增速為中單位數。 李寧：開設直營門店戰略布局高層級市場。截至 2023 年末，公司直營門店1498 家，同比增加68家，加盟門店 4742 家，同比減少 123 家。2023 年公司店鋪總面積增長中單位數，平均單店面積達到245平方米，平均面積為 410 平方米的大店超過 1660 家，高層級市場流水貢獻穩中有升。2024Q1，李寧（不含李寧YOUNG）直營門店較年初凈開 1 家，加盟門店較年初凈減少 27 家。

安踏體育：主品牌直營占比接近 90%，FILA 品牌單店效益提升顯著。截至2023 年末，安踏成人、安踏兒童門店分別為 7053、2778 家，同比增加 129、99 家。截至 2023 年末，公司在全國24 個地區對安踏品牌采用混合經營模式，安踏成人門店，5400 家門店采取混合運營模式，其中44%由公司直營，56%由加盟商按照公司運營標準經營。安踏兒童門店，2300 家門店采取混合運營模式，其中64%由公司直營，36%由加盟商按照公司運營標準經營。安踏品牌 DTC、電商、批發渠道收入占比為56.1%、32.8%、11.1%。公司預計 2024 年末，安踏成人、安踏兒童門店分別為 7100-7200 家、2800-2900 家。FILA品牌，2023年，實現營收 251.03 億元，同比增長 16.6%，而期末門店門店數量為 1972 家，同比減少12 家，通過單店效益提升，實現營收增長。公司預計 2024 年末，FILA 品牌門店為 2100-2200 家。特步國際：特步兒童外延拓店增速超過雙位數。截至 2023 年末，中國內地及海外的特步成人品牌店共6571 家，同比增加 258 家。中國內地特步兒童門店 1703 家，同比增加 183 家，同比增速為12.0%。361 度：門店凈開數量超預期，單店面積持續擴大。截至 2023 年末，中國內地門店共5734 家，同比增加 254 家，平均單店面積同比提升 9 平米至 138 平米。361 度兒童門店數量2545 家，同比增加257家，同比增速為 11.2%，平均單店面積同比提升 11平米至 103 平米。

2023 年終端零售折扣改善推動銷售毛利率提升，2024Q1 零售折扣穩中向好。2023 年，安踏體育、李寧、特步國際、361 度毛利率分別為 62.6%、48.4%、42.2%、41.1%，同比變化為+2.4、持平、+1.2、+0.6pct。盈利能力普遍穩中有升，主要受益于品牌零售折扣改善。安踏品牌毛利率同比提升1.3pct 至54.9%，主要由于品牌 DTC 轉型持續推進。2024Q1，各運動品牌公司零售折扣保持穩中向好，2024Q1，特步主品牌零售折扣為 7-75 折，較 2023Q4 的約 7 折水平環比改善，與 2023 年同期水平基本一致。根據安踏體育2024Q1業績交流會，2024Q1，安踏品牌線上零售折扣改善、線下零售折扣穩定，FILA 品牌線上與線下渠道零售折扣均有所改善。根據李寧 2024Q1 業績交流會，2024Q1，李寧品牌線上與線下渠道零售折扣均改善低單位數，線下折扣為 6 折高段。根據 361 度 2024Q1 業績交流會，2024Q1，361 度品牌零售折扣維持7折左右。

運動服飾公司庫銷比均回到 5 倍以下。2023 年，安踏體育、李寧、特步國際、361 度存貨周轉天數分別為 121、62、89、92 天，同比變化為-15、+5、-1、+2 天。截至 2023 年末，安踏品牌、FILA品牌、361度、特步庫銷比均小于 5 個月。李寧全渠道庫銷比為 3.6 個月，較 2022 年末的4.2 個月明顯改善。2024Q1，各運動品牌公司庫銷比保持穩中下降，其中特步品牌庫銷比為 4-4.5 個月，環比持平，同比改善；安踏品牌庫銷比為過去幾個季度中最好水平；361 度庫銷比為 4.5-5 個月；李寧庫銷比略高于4 個月，同比改善。

3.3 618 電商大促：平臺間低價之爭加劇，直播電商滲透率繼續提升

618 大促熱度有所降低，直播平臺增速放緩但滲透率持續提升。根據 21 世紀經濟報道發起的《2024年618 消費者問卷調查》，消費者對 618 期間購物欲望有所降低，對電商大促的態度和行為模式發生變化，更注重實用性和個人需求，而不是促銷驅動。從大促結果看，結合星圖數據與易觀數據，我們認為：（一）2024年“618”期間，直播電商渠道增速較上年同期有所放緩，但增速仍快于傳統電商平臺，滲透率仍保持繼續提升。根據星圖數據，2024 年“618”電商大促期間，綜合電商平臺銷售額為5717 億元，直播電商平臺銷售額為 2068 億元，我們測算，綜合電商平臺銷售額占比由 2021 年的 89.97%下降至2024 年的73.44%，直播電商平臺銷售額占比由 2021 年的 10.03%上升至 2024 年的 26.56%。（二）各電商平臺競爭格局方面，傳統電商平臺中，淘天仍然為首位，其次為京東、拼多多；直播電商平臺中，抖音占據首位。根據易觀數據，2024 年“618”全周期，淘天、京東、抖音、拼多多、快手成交額占比分別為49.5%、19.0%、16.6%、11.3%、3.6%。

淘寶/京東直播增長快于大盤，抖音超值購頻道頗受歡迎：（1）京東：618 成交額、訂單量齊創新高，新品放量明顯，服飾、美妝、運動等品類新品數量同比增長超 380%，京東直播訂單量同比增長超200%。（2）天貓：365 個品牌在天貓 618 成交破億，88VIP 新增會員人數同比增長 65%，會員規模創歷史新高，淘寶直播破億直播間同比增長 53%。（3）抖音：抖音電商整體動銷商品數同比增長50%，抖音電商美妝產品銷量同比增長 107%，戶外服飾、運動鞋銷量同比增長 127%、140%。（4）快手：平臺動銷商家數同比增長26%，平臺泛貨架支付訂單量同比增長 65%，泛貨架支付用戶數同比增長 57%；搜索支付訂單量同比增長55%，搜索支付用戶數同比增長 58%。

從消費趨勢上看，低價仍是重點、提升消費體驗的新品也表現亮眼。（一）2024 年“618”電商大促期間，各大電商平臺取消預售環節、拉長活動時間、聚焦用戶體驗提升、加碼優惠策略，平臺間“低價之爭”加劇。代表理性需求的低價商品仍是平臺重點發力的方向，理性消費、追求低價，京東百億補貼在線商品數同比增長超 100%，百億補貼用戶數、訂單量同比增長均超 150%。9.9 包郵頻道全周期在線商品數逾百萬，用戶數、訂單量同比增長均超百倍。此外，2 元包郵的商品銷售數量同比增長數百倍；同時提升消費者體驗的新品也表現亮眼，（二）新品也受消費者青睞，京東小魔方新品成交用戶數同比增長超70%，訂單量同比增長超 130%。 美妝品類增長穩健，運動戶外品類表現領先。（一）美妝品類，根據青眼情報，天貓618 大促（5月20日-6 月 18 日），護膚類目銷售額同比增長 2%，彩妝類目增長 7.5%。天貓護膚品類其中前十大品牌中，國貨品牌占據 2 位，國際大牌雖增長乏力，但仍占據較大份額，珀萊雅位居第一名，同比增長30.7%，可復美位居第五名，同比增長 190.2%。2024 年抖音 618 大促期間（5.24-6.18）美容護膚類目GMV在110-150億元之間，去年同期為 113 億元；彩妝類目 GMV 在 35-45 億元之間，去年同期為34.9 億元，均相較于去年同期有所增長。抖音美容護膚品類中，韓束、珀萊雅位列前兩名，排名較去年上升7、5 名。（二）服裝品類，根據天下網商，天貓 618 全周期（5 月 20 日-6 月 20 日），天貓服飾品牌也迎來爆發式增長，截止6月20日，5847 個品牌成交同比增速翻倍，優衣庫、Bananain 蕉內、UR 分別獲得服飾店鋪銷售榜前三名。今年天貓 618 運動戶外行業破億品牌數 29 家，耐克、FILA、阿迪達斯、李寧、安踏品牌位居前五名，頭部品牌依舊取得高速增長，lululemon、KOLONSPORT 可隆、喜德盛、伯希和等品牌銷售同比增長超過100%，尤尼克斯、迪桑特、361 度、SALOMON 薩洛蒙等同比增長超 80%。