波司登（3998.HK）研究報告：“羽”眾不同，“登”峰造極.pdf

波司登（3998.HK）研究報告：“羽”眾不同，“登”峰造極。波司登：四十五年磨一劍，國產(chǎn)羽絨服龍頭。1976 年公司成立，最早從事羽 絨服代工業(yè)務(wù)，其后陸續(xù)創(chuàng)立波司登、康博等品牌、助力國家科考隊登頂珠 峰。2007 年于港交所上市后公司開啟四季化、多元化戰(zhàn)略，其后遇到庫存及 業(yè)績壓力。2016 年公司開始零售數(shù)字化及品牌高端化轉(zhuǎn)型，同時回歸羽絨服 主航道，業(yè)績實現(xiàn)反轉(zhuǎn)。2021 財年公司品牌羽絨服業(yè)務(wù)收入占比 80%+，連 續(xù)多年羽絨服銷量全球領(lǐng)先，是國產(chǎn)羽絨服唯一上市標(biāo)的。

羽絨服行業(yè)：價格是核心驅(qū)動，高端化與國貨崛起共振。1）價格驅(qū)動。2020 年我國羽絨服市場規(guī)模 1317 億，14-20 年 CAGR=11.3%，主要由單價驅(qū)動， 而服裝大類“增量不增價”。2025 年市場規(guī)模有望達 2318 億元，5 年 CAGR=12.0%。2）高端化。行業(yè)提價邏輯背后是中高端市場加速發(fā)展對整 體均價的拉動。無論是競爭格局還是成長性，中高端羽絨服市場均具備比較 優(yōu)勢，外資大力布局亦印證前景可期，是羽絨服賽道中最具成長性的細分領(lǐng) 域。3）國貨崛起。隨國力強大、民族自信心增強，國產(chǎn)品牌關(guān)注度提升， 服裝品類提升度位列第二，國貨崛起趨勢明顯。新疆棉事件起短期催化，國 產(chǎn)品牌顯著跑贏外資，加快長期趨勢切換。

“羽”眾不同：進軍中高端市場，差異化競爭詮釋新定位。不同于大部分國 產(chǎn)羽絨服品牌陷于低端市場競爭，維持偏低毛利率（~40%），波司登主動謀 求品牌升級，利用海外時裝秀、聯(lián)名頂級設(shè)計師等形式，全面重塑品牌定位、 刷新消費者認知，以高姿態(tài)重回大眾視野，挺進由外資主導(dǎo)的中高端市場。 為匹配新品牌定位，公司啟動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高價產(chǎn)品比例持續(xù)提升。羽絨 服零售均價由 2017 年 1000 元提至 2021 年 1600 元。2021 年品牌羽絨服毛利 率達 63.7%，帶動整體毛利率由 2017 年 46.4%提升 12.2pct 至 2021 年 58.6%， 驅(qū)動業(yè)績反轉(zhuǎn)，是公司“微笑曲線”成長路徑在報表端的映射。

“登”峰造極：品牌與產(chǎn)品力支撐，盈利中樞或系統(tǒng)性上行。未來公司核心 成長邏輯仍將聚焦提價。1）提價空間。1700-4000 元價格帶市場相對空白， 波司登產(chǎn)品全覆蓋，具備差異化競爭基礎(chǔ)，或面臨較好競爭環(huán)境。2）提價 邏輯。公司羽絨服綜合性能優(yōu)異，設(shè)計升級與工藝精進齊發(fā)力，支撐產(chǎn)品力， 提價基礎(chǔ)扎實。3）提價策略。高端產(chǎn)品打開價格天花板，錨定效應(yīng)為全面 提價鋪墊。渠道端向一線及新一線城市調(diào)整，依托一線消費市場，持續(xù)驗證 提交策略。4）盈利彈性。過去幾年公司提價推進成功、市場認可度高，未 來成功路徑有望復(fù)制，盈利中樞或系統(tǒng)性上移。據(jù)我們測算，若公司波司登 品牌羽絨服零售均價 2000 元+，對應(yīng)毛利率有望達 70%+。