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百龍創園（605016）研究報告：功能糖“小巨人”，蹄疾步穩，蓄勢爆發。百龍創園：健康食品添加劑翹楚，乘大健康東風扶搖而上。公司于 2005 年成立，2021 年上市，主營膳食纖維/益生元/健康甜味劑（阿洛酮糖）等 產品的研產銷。公司是全球膳食纖維前二、益生元前五供應商，2018 年市占率分別為 12%/6%，2020 年入選為國家工信部第二批專精特新“小巨人”；2021 年實現營收/歸母 凈利 6.53/1.05 億元，同比+30.77%/+9.98%，22Q1 實現營收/歸母凈利 1.98/0.41 億元， 同比+47.92%/+133.38%；17-21 年營收/歸母凈利 CAGR 分別為 20.38%/13.18%。

益生元&膳食纖維：受益健康消費趨勢，聚焦高端+產能擴張→量利雙升望超預期

行業 β：五年內市場規模合計望超四百億元，營養健康食品&嬰幼兒食品驅動增長。益 生元對嬰幼兒免疫調節和大腦發育有重要作用，2020 年在食品飲料/嬰幼兒營養品中的 消費量占比分別約為 59%/28%；膳食纖維有助維護消化系統健康、預防糖尿病及心腦血 管疾病，2020 年在乳制品和飲料/保健品和嬰兒食品的需求占比分別約為 48%/30%；預 計 2026 年全球益生元/膳食纖維產值分別達 185/229 億元，19-26 年 CAGR 約 4.1%/3.5%。 公司 α：1）預計 23 年增產幅度超 50%，支撐業務放量：公司規劃新增 3 萬噸可溶性膳 食纖維（主要為液體）、2 萬噸功能糖干燥產能（粉體）預計于 23 年落地，合計增幅超 50%，規模效應再增強；2）產線靈活調節，聚焦高毛利產品：公司可根據客戶需求向 膳食纖維&高端益生元分配更多產能（20 年高端產品毛利率較綜合毛利率高 10pct+）， 業務結構優化有望促毛利率進一步提升。

阿洛酮糖：代糖新星應用準入可期，產能落地+壁壘堅實→爆發性&持續性兼具

行業 β：代糖風口正盛+監管準入穩步推進，滲透率提升拐點將至。阿洛酮糖是業內備 受關注的新一代天然甜味劑，口感/安全性/穩定性接近蔗糖，且具備腸道保養/血糖控制 等保健功效。2019 年美國 FDA 允許阿洛酮糖作為“0 糖”成分應用，市場供不應求，預 計下一步歐盟及中國亦有望實現應用準入。未來阿洛酮糖在國內無糖軟飲料（預計 20-24 年 CAGR 超 20%）/現制茶飲（預計 20-25 年 CAGR 為 24.5%）/烘焙（預計 20-23 年 CAGR 為 12.27%）等領域有望加速滲透，復刻甚至超越赤蘚糖醇成長節奏（15-17 年 CAGR 20.4%，17-21 年 CAGR 增至 134.7%）。 公司 α：1）晶體產能高增，業績爆發確定性強：預計 22 年末公司 15000 噸結晶糖產能 落地，阿洛酮糖晶體產能有望提升近 3 倍，晶體較液體產品工藝更復雜、毛利率更高， 產品推出以來盡產盡銷，此次新產能落地后有望快速達產、支撐營收/業績高增長； 2）立足工藝&規模優勢，持續受益行業高景氣。阿洛酮糖工藝壁壘高、全球產能擴張 較慢，公司是國內最早實現阿洛酮糖規模化生產的企業，在菌株優化、制糖、制晶等多 環節技術處行業領先水平，新增產能落地后競爭優勢再夯實，看好中長期成長持續性。

競爭優勢：研發賦能產品創新，定制化服務綁定知名大客戶

1）以研發為基，技術實力領先&產品迭代引擎強勁。公司已建立多個省級研發平臺，與 知名高校及研究所達成產學研合作；截至 21 年末公司已獲 38 項發明專利及 1 項實用新 型專利，核心產品生產技術達國內領先水平；公司可提供超 60 種益生元和膳食纖維產 品，并已儲備低聚乳果糖、乳果糖、γ-聚谷氨酸、抗消化淀粉等新品。2）以點帶面& 重點突破積累客戶先發優勢，一站式服務增強粘性。截至 20 年末公司已與 Quest Nutrition、General Mills、娃哈哈、農夫山泉、蒙牛、伊利、中國旺旺、王老吉、湯臣倍 健、康寶萊、中國飛鶴等知名企業建立合作，先發優勢已具、新玩家進入壁壘高；公司 有能力按需提供定制化產品及服務、滿足客戶一站式需求進而增強客戶粘性（18-20 年 定制產品營收從 2.57%增至 7.05%），與知名客戶的穩定合作關系亦有利于公司新品快速 導入、助力新業務順利拓展。