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保齡寶研究報告：產品結構優化驅動盈利改善，功能糖龍頭再譜新篇章。

要點一

引入職業經理人助力公司改革，產品結構優化驅動盈利改善。公司成立于 1997 年，是國內功能糖和營養補充劑產品矩陣最為豐富的企業之一，公司現已構成由 淀粉糖—減糖甜味劑—益生元—膳食纖維—特種功能性食品原料的五層產品矩 陣。在經歷了 2019 年赤蘚糖醇爆火后的沖高回落，公司在管理層中引入職業經 理人，在行業下行期積極調整經營策略和產品結構，在優化成本的同時推出高附 加值及差異化產品，助力公司去年實現利潤的觸底反彈，毛利率得到顯著改善。

要點二

赤蘚糖醇反傾銷受益標的，關注阿洛酮糖國內增量市場。赤蘚糖醇在經歷 21 年 元氣森林爆火后，隨著新增產能投產，價格沖高回落至景氣度底部，當前行業格 局趨于穩定，全球僅中國、歐洲和美國擁有產能，公司目前擁有 3 萬噸/年的產 能，受益于公司是歐盟反傾銷稅率最低的國內企業，預計公司赤蘚糖醇在歐洲市 場有望迎來量價齊升，根據我們的測算，公司在歐洲的邊際最優定價為 1.58 萬 元/噸，高于國內價格 0.65 萬元/噸，同時美國對于中國產赤蘚糖醇啟動“雙反” 調查，初定反傾銷稅率為 260%-450%，公司目前并未成為強制應訴企業，關注 5 月美國“雙反”稅率帶來的美國市場格局轉變，阿洛酮糖作為代糖新星，市場空 間廣闊，國內 3 月通過專家技術審查，關注阿洛酮糖獲批后國內的增量市場。

要點三

24 年主要板塊均實現銷量和毛利率增長，股權激勵高業績增長目標，彰顯公司 未來發展信心。24 年公司實現歸母凈利潤 1.11 億元，同比增長 106%，驅動業績 增長的原因是主要收入板塊均實現銷量和毛利率的增長，24 年公司益生元/膳食 纖維/減糖甜味劑/淀粉糖及其他板塊銷量為 3.57/2.14/5.00/24.26 萬噸，同比增長 23.74%/14.39%/41.66%/2.29%，毛利率為 24.60%/18.12%/9.09%12.22%，同比增 長 5.26pcts/5.48pcts/7.83pcts/2.17pcts，公司發布 24 年股權激勵，25-27 年年度考 核目標分別為 1.70/2.12/2.65 億元，對應業績增速為 53%/25%/25%，彰顯公司對 于未來發展的信心。