思源電氣（002028）研究報告：網內新常態、網外再擴張，平臺生態助長跑.pdf

思源電氣（002028）研究報告：網內新常態、網外再擴張，平臺生態助長跑。電力設備頭部企業，平臺生態為增長賦能，經營α突出。公司以一次設 備起家，從“1 到 N”順利拓展，跨越行業周期：1）產品擴張內生為主、 外延為輔，已覆蓋一&二次設備、電力電子，并布局產業鏈上下游，汽 車電子、儲能、光電技術等新業務；2）市場以電網為主，但近年來網外 新能源+工業企業，及海外成為第二增長極，網外增速有望超越網內。 3）管理早已實現平臺化、資源復用率高，SKU 不斷擴張而期間費用率 持續下降。而且公司歷年目標完成度較高，三次股權激勵助力遠航。公 司業績具備高確定性，2021 年在手訂單 103.7 億元（不含稅）、同比+23%， 鎖定 2022 年較快增長。

電網側：進入新型電力系統建設階段，公司專注挖潛，新品類步步為營、 老產品維持優勢地位。雙碳目標下，可再生能源不斷滲透、大量并網接 入，對電網提出新的要求，我們認為新型電力系統建設將帶來輸變電線 路擴容、電網安全穩定、電力電子化提升等與公司相關的機會。公司電 網側業務重點布局中高壓市場：1）成長期產品 GIS 拓展更高電壓+海外 市場，變壓器加碼產能、快速放量，二次設備靜待“破冰”，“醞釀期” 中壓開關、干式套管等產品助力 3-5 年遠期業績；2）成熟期產品斷路 器、互感器、隔離開關等招標金額基本持穩，公司在該領域先發布局， 近滿額中標，TOP2 的優勢地位有望維持。

發電側：享有新能源并網帶來的 β，SVG 等電力電子裝置、升壓站相關 一、二次設備有望快速增長。新能源因隨機性、波動性較強，并入電網 需按裝機量一定比例強制配置 SVG、儲能等電力電子裝置。中長期看， 隨新能源裝機快速增長+無功補償配置比重有望提升。此外，工業端SVG 等產品穩步拓展，我們預計 2022-2024 年發電側+工業 CAGR 近 20%。

海外：EPC 先行，帶動硬件解決方案銷售，海外替代進度加速。2009 年 即布局海外，2021 年已覆蓋非洲、東南亞、歐洲等市場，營收達 13.7 億 元（占總營收 16%）。公司海外 EPC 先行，十余年本土化布局積累品牌， 目前在手訂單充沛；設備銷售“后來居上”，補齊變壓器后整體解決方 案能力更強。短期看，海外疫情管控放開加快 EPC 施工進度，前期訂單 有望確認營收；中長期看，公司憑借本土化優勢、解決方案能力、快速 服務響應，實現對 ABB、西門子等外資龍頭的替代，加速出海進程。