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德昌股份（605555）研究報告：制造力外溢，邁向新征程。清潔電器代工龍頭，業(yè)務(wù)邁向多元化。德昌股份深度綁定核心大客戶 TTI， 是國內(nèi)吸塵器 ODM/OEM 代工龍頭，產(chǎn)品主銷美國、歐洲市場，公司核心管 理人員均專注相關(guān)領(lǐng)域 20 余年，工作能力過硬。依托自主開發(fā)的家電電機 技術(shù)，公司逐漸向吸塵器整機、汽車電機、園林電動工具及其他小家電產(chǎn)品 拓展。2021 年公司收入/凈利潤為 28.42/3.01 億元，17-21 年 CAGR 分別為 28.88%/31.07%。

如何從傳統(tǒng)主業(yè)看公司的核心競爭力？

作為代工廠商，公司得以獲取超額利潤的核心在于：1）客戶資源：深度綁 定優(yōu)質(zhì)品牌商 TTI（全美吸塵器市占率第一，2019 年份額 38%），保持十 余年穩(wěn)定的合作關(guān)系，進入規(guī)模化供應(yīng)鏈，提升訂單收入穩(wěn)定性并降低回款 風險。TTI 的高標準和高效率也帶動公司在研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)制造及管理方面 不斷成長，為長期發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)；2）垂直一體化供應(yīng)鏈：從產(chǎn)品研發(fā) 看，公司積極從 OEM 向 ODM 轉(zhuǎn)型，提升產(chǎn)品技術(shù)附加值，獲取更高利潤 水平；從制造管理看，各級部門分工明確，不同部門間的協(xié)同性較強，采購、 生產(chǎn)、銷售全流程精細化管理提升生產(chǎn)效率、降低車間損耗；從成本控制看， 自產(chǎn)電機提效降本，規(guī)模優(yōu)勢下有效攤薄單位成本，攤薄效應(yīng)持續(xù)領(lǐng)先同行。

如何看待公司未來成長路徑？

1）短期看：關(guān)稅豁免+人民幣貶值下，22 年公司有望兌現(xiàn)盈利修復(fù)。此外， 20 年公司越南生產(chǎn)基地已經(jīng)開始投產(chǎn)，在一定程度上降低關(guān)稅沖擊，提升 公司風險承壓能力。公司往年產(chǎn)能利用率超 100%，存在一定產(chǎn)能瓶頸，IPO 募投項目投產(chǎn)可以滿足公司產(chǎn)能擴張、產(chǎn)品研發(fā)及營運資金補充需求，提升 綜合競爭實力。2）長期看：客戶+業(yè)務(wù)多元化拓展順利，有望打開成長空 間。EPS 電機業(yè)務(wù)乘行業(yè)東風，在自身技術(shù)+資金+供應(yīng)鏈協(xié)同下，充分享 受行業(yè)β；園林電動工具業(yè)務(wù)放量可期，依托核心客戶資源及供應(yīng)鏈管理優(yōu) 勢，或?qū)I收端貢獻較大；多元化小家電業(yè)務(wù)實現(xiàn)客戶延展，成功開拓第二 大客戶 HOT 驗證客戶+品類拓展能力，核心生產(chǎn)制造能力支撐多元化業(yè)務(wù) 較快增長。