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夢百合（603313）研究報告：攻堅求進再出發。記憶綿床墊行業龍頭，利潤端逐步修復可期。夢百合家居成立于 2003 年， 主要從事記憶綿床墊、枕頭及其他家居制品的研發、生產和銷售，是主要的 記憶綿制品生產銷售廠商之一。公司 2021 年因內外部多重因素擾動盈利階 段性承壓，22Q1 公司實現毛利率 29.2%，環比+0.5pct，實現凈利率 1.7%， 環比扭虧為盈。進入 2022 下半年，我們認為隨著海外疫情擾動、新產能爬 坡、原材料運費、匯率等盈利壓制因素有所緩解，公司利潤端有望逐步迎來 改善。

貿易制裁階段性落地，美國本土產能布局有望受益。2019-2021 年美國床 墊行業兩輪反傾銷最終裁決落地，自中國、塞爾維亞、泰國等 8 國出口床墊 被征收高額反傾銷稅。美國商務部數據顯示，2019 年制裁內 8 國床墊出口 至美國總量超 600 萬張/年，預計制裁后產能將向歐、美等貿易制裁外地區 轉移，有美本土產能布局的公司有望受益。公司目前已在美國布局美東、美 西兩大生產基地，西班牙基地亦可供給美國市場。公司近期定增預案擬募資 12.85 億元投建美西（二期）產能及國內配套品產能等項目，美西產能擴建、 爬坡將有望幫助公司對沖貿易摩擦風險并擴大外銷 ODM 份額，國內勞動密 集型配套品產能搭建亦可提升整體成本優勢及供應鏈效率。

立足國內，放眼國際，致力于打造記憶綿國際品牌。公司內外銷積極從 ODM 向 OBM 轉型。外銷方面，公司外銷收入占比超過八成，2011-2021 年收入 CAGR 達 27%。22Q1 對美、歐外銷收入分別同比+22.6%、+1.1%， 出口相對穩健。公司一方面通過全球六大基地產能建設提升ODM制造能力， 另一方面通過收購美國 Mor 等海外零售渠道植入自主品牌，打造 Mlily 夢百 合國際品牌。內銷方面，2011-2021 年公司內銷收入 CAGR 達 45%，22Q1 內銷收入同比-1.67%，主要由于國內疫情多點散發沖擊零售及需求。對標 美國成熟床墊市場，中國床墊行業仍處成長期，2013-2021 年床墊行業 GAGR 達到 9.39%，Statista 預測國內床墊 2021-2024 年收入 CAGR 預計 將達到 10.27%；據我們測算，2021 年我國床墊市場集中度 CR4 約 20%， 明顯低于美國 CR4 約 39%的水平；此外，國內床墊消費升級空間廣闊，性 能更佳的記憶綿床墊 2020 年滲透率僅 10%，顯著低于美國 40%的水平。 公司內銷多渠道布局，線下門店已達千家，2022 年目標開店 600 家，同時 拓展酒店合作渠道和電商渠道，建立多元化的銷售網絡，分享國內床墊行業 集中度提升與消費升級紅利。