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慕思股份（001323）研究報告：睡眠經濟引領者，正循環邏輯下的成長新階段。中高端定位清晰，床墊龍頭地位穩固：公司品牌創立于 2004 年，主營床 墊、床架等品類，定位中高端市場。21 年公司營收/歸母凈利為 64.8/6.9 億 元，分別同比增長 45.6%/28.0%，CAGR3 分別為 26.7%/46.9%。經過多年品 牌及渠道打造，根據我們測算，21 年公司床墊市場份額 8.6%，穩固第一， 且對標海外成熟市場，份額提升潛力大。并且依托強大的上下游話語權及自 身優異運營，整體周轉、現金流均明顯優于行業。此外，根據公司披露，22 年 H1 預計營收/歸母凈利中值為 30.5/3.3 億元，分別同比+8.5%/+1.2%。

以品牌力構建為核心，支撐全體系步入正循環：公司主品牌清晰卡位中高 端，并且精準定位目標客群，選擇匹配的贊助活動及廣告投放平臺，擴大品 牌認知度。與此同時，總部給予渠道高利潤空間疊加持續推進細化的渠道管 理與賦能，確保渠道推力與售后服務質量，在增強品牌厚度的同時，提升了 耐用消費品的用戶粘性。而在品牌力逐漸形成后，整體品牌溢價、成本控制 優勢逐步凸顯，經銷商在長期高利潤率（經測算中性預計渠道凈利率（未考 慮稅收）可達 14%）支撐下，逐漸由外驅力轉變為內驅力推動營銷積極性及 售后服務完善，從而驅動整個體系進入良性循環，持續夯實公司品牌力。

公司未來收入增長來源： 1）隨著消費者對床墊認知提升疊加現代床架普及 反向助推，床墊行業正迎滲透率加速提升、更新周期縮短、產品消費升級階 段，公司將受益于國內床墊行業量價齊升；2）公司完善床墊子品牌布局， 搶占各價位段市場份額；3）公司沙發品類擴張開啟，21 年營收同比增長 173.7%至 3.6 億元，并且智能床墊持續迭代，兩者共同打開長期增長空間。

短期利潤修復可期，中長期盈利具備支撐：1）隨著原材料價格邊際回落， 短期利潤修復將顯現，基于三大原材料成本均下降 10%的假設下，預計公司 毛利率有望提升 1.4pct。2）隨著華東基地投產后，公司有望進一步提升自 動化能力，優化制造成本，支撐公司中長期延續較高盈利水平。