大唐發電（601991）研究報告：被低估的綜合能源巨頭.pdf

大唐發電（601991）研究報告：被低估的綜合能源巨頭。公司是大唐集團旗下綜合電力平臺，截至2021年末，煤機/水電/風電/光伏/燃機裝機量分別為47.95/9.20/5.08/1.91/4.6 2GW。公司電源結構以火電為主，2021年火電發電量占比82.99%。2021年，公司實現營業收入1034.12億元，其中 水電/風電/光伏收入分別為77.17/46.24/8.85億元，同比分別變動33.84%/35.15%/5.73% ；受燃煤成本大漲影響，公 司實現歸母凈利潤-92.64億元，2022年一季度虧損環比收窄，實現凈利潤-4.09億元。

新能源：能源轉型提質提速，十四五新增風光裝機30GW。 2021年，公司共計核準6個風電項目（1.9GW）和78個光 伏項目（4.6GW），托電、蔚縣基地（3GW）獲第一批大型風光基地批復。十四五期間，公司計劃新增新能源裝機30 GW，其中風電新增10GW，光伏新增20GW。2021年公司新增裝機0.77GW，據此推算，2022-2025年需年均新增 裝機7.31GW。其中，風電裝機每年新增2.39GW，光伏裝機每年新增約4.92GW。根據我們測算，2025年公司新能源 業務或達225億元，CAGR 4=42.11%。

火電：單位供電煤耗持續降低，業績修復彈性大。公司火電資產主要位于京津冀、東南沿海區域，截止到2021年底，火 電發電量為2264.96億千瓦時，火電裝機容量為52.58GW，占總裝機量76.45%，業績修復彈性大。收入端， 2022Q1 公司平均上網電價達0.466元/千瓦時，環比提升19.38%，公司市場化交易電量為493.498億千瓦時，占比84.93%，我 們預計2022年公司火電業務上網電價仍有望維持較高水平。成本端，根據我們測算，2022年電煤全年需求或整體偏弱， 疊加煤炭增產增供持續發力，煤炭供需緊張格局有望改善。同時長協煤覆蓋率將有所提升，我們測算當秦皇島下水煤長 協的港口價為720元/噸，當現貨價達到1155元/噸的上限，長協比例達到71%以上，火電企業或可實現盈利。考慮到稅 率和少數股東損益后，長協比例每提升10%，公司將釋放凈利潤14.28億元。

水電：大渡河消納提升業績，水電有望量價齊升。公司水電站主要分布在大渡河流域和烏江流域，大渡河流域的長河壩、黃 金坪水電站（四川甘孜水電）裝機容量為3.45GW，烏江流域的烏江銀盤水電站（重慶武隆水電）和烏江彭水電站（重慶彭 水水電）總裝機容量為2.35GW，兩個流域的總裝機容量占公司水電裝機容量63.01%。大渡河流域棄水嚴重，但隨著2022 年白鶴灘-江蘇和浙江的兩條直流工程投產后，四川外送電量能力較 2021 年實際外送電量將增加約 80% ；疊加“十四五” 四條川渝特高壓1000千伏交流通道投運，消納改善有望提升公司上網電量。2022年公司來水轉豐，一季度水電上網電量為 50.5億千瓦時，同比上漲2.78%；2021年公司在四川省/重慶市/云南省水電上網電價同比分別上升8.81%/5.73%/22.96%， 未來隨省內用電需求與外送電量上升，省內水電上網電價有望進一步上行。

核電：持股寧德核電44%，投資收益增厚利潤。公司持股寧德核電44%，2021年，公司來自寧德核電的投資收益10.67億元 ，同比增長9.54%，有效對沖了煤價下行所致虧損。寧德核電項目規劃總容量為6臺百萬千瓦級機組，目前共有4臺機組投入 商業運行，截至2021年底，裝機容量4.356GW；剩余兩臺機組預計在2027年商運。隨核電機組核準提速，中國廣核子公司 寧德核電裝機有望增長。根據中國廣核公告，寧德核電2022年全年市場化比例預計達100%，有望帶動業績提升，增厚大唐 投資收益。