廣州發(fā)展研究報(bào)告：綜合能源龍頭，成長(zhǎng)與分紅雙引擎.pdf

廣州發(fā)展研究報(bào)告：綜合能源龍頭，成長(zhǎng)與分紅雙引擎。

火電產(chǎn)能釋放，容量電價(jià)托底，氣電盈利彈性顯著

火電增量項(xiàng)目投產(chǎn)，增城旺隆氣電、珠江電廠(chǎng)首臺(tái)機(jī)組有望于 2026/2027 年投產(chǎn)，氣電裝機(jī)增長(zhǎng) 39%至 326 萬(wàn)千瓦、煤電裝機(jī)重回 314 萬(wàn)千瓦。容 量電價(jià)保障，2025 年 8 月廣東省氣電容量電價(jià)率先提升，我們預(yù)計(jì) 2025-2027 年公司煤電/氣電的容量收入占比有望從 6%/9%增至 10%/16%； 電量電價(jià)下行有限，廣東 2025 年年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)接近地板價(jià)，為盈利提供“安 全墊”。我們預(yù)計(jì) 2025 年火電點(diǎn)火價(jià)差同比小幅下降、2026-2027 年保持 平穩(wěn)。我們預(yù)計(jì) 2025-2027 年公司火電毛利先降后升，其中氣電毛利 CAGR 為 13%、受益于新機(jī)組與容量收入增長(zhǎng)。

新能源裝機(jī)高增長(zhǎng)，技術(shù)進(jìn)步與規(guī)模效應(yīng)對(duì)沖電價(jià)壓力

我們預(yù)計(jì) 2025-2027 年風(fēng)電/光伏合計(jì)新增裝機(jī) 175 萬(wàn)/151 萬(wàn)千瓦，2027 年控股裝機(jī)達(dá) 419 萬(wàn)/386 萬(wàn)千瓦，新增項(xiàng)目集中于高利用小時(shí)區(qū)域。盈利 韌性，平價(jià)項(xiàng)目占比上升導(dǎo)致售電價(jià)下降，我們預(yù)計(jì) 2025-2027 年風(fēng)電售 電價(jià)為 419/398/378 元/兆瓦時(shí)，光伏為 442/418/396 元/兆瓦時(shí)，但技術(shù)進(jìn) 步與規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)更低的度電折舊，有望對(duì)沖電價(jià)壓力。精益運(yùn)營(yíng)，2024 年 26 個(gè)場(chǎng)站入選行業(yè)對(duì)標(biāo)優(yōu)勝名單，風(fēng)機(jī)利用率領(lǐng)先行業(yè)。我們預(yù)計(jì) 2025-2027 年公司新能源毛利 CAGR 為 12%。

穩(wěn)健現(xiàn)金流支撐高比例分紅，兼顧防御屬性

2022-2024 年公司分紅比例均超 50%，高于公司股東回報(bào)規(guī)劃。我們看好 公司 2025-2027 年維持不低于 50%的分紅比例，對(duì)應(yīng)預(yù)期股息率分別為 5.4%/5.3%/5.3%，高于可比公司均值 3.5%。2022-2024 年公司 FCFF 為 -16.5 億/-36.5 億/+19.5 億元，隨著利潤(rùn)增長(zhǎng)、資本開(kāi)支趨于穩(wěn)定，我們預(yù) 計(jì) 2025-2027 年 FCFF 為-4.8 億/-2.3 億/+5.0 億元，融資壓力逐年減小。

我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處

市場(chǎng)認(rèn)為煤電受西電東送擠壓，利用小時(shí)持續(xù)承壓；我們認(rèn)為煤電韌性被低 估，廣東已明確 2026 年煤電容量電價(jià)提至 165 元/千瓦，有望對(duì)沖電量下 滑，2025 年中長(zhǎng)協(xié)電價(jià)接近地板價(jià)、2026 年預(yù)期降幅有限。市場(chǎng)認(rèn)為氣電 盈利波動(dòng)大，依賴(lài)補(bǔ)貼政策；我們認(rèn)為氣電成本可控，公司長(zhǎng)協(xié)氣源占比 80%，高效機(jī)組低氣耗鎖定毛利，2025-2027 年度電毛利有望保持穩(wěn)定。