行業比較深度系列（0808）：大宗商品價格下跌后哪些行業有機會.pdf

行業比較深度系列（0808）：大宗商品價格下跌后哪些行業有機會。大宗商品價格決定因素分析。商品屬性下，供需缺口和預期將主導大宗商品 價格；而全球金融系統聯動增強以及整體流動性泛濫使得大宗商品價格的金 融屬性愈發凸顯。同時，大宗商品價格受到自然氣候，投資者情緒等影響。 2005 年以來大宗商品經歷過 6 次下行期，南華商品指數跌幅在 15%以上且南 華工業品價格指數跌幅在 20%以上。

6 月以來大宗商品價格再次迎來快速調整。在海外貨幣政策收緊以及國內經濟 壓力增加的背景下，大宗商品需求開始明顯走弱，并引發價格快速下行。綜 合考慮供需、貨幣形勢、世界政治局勢、宏觀經濟增長、自然環境氣候、交 通運輸成本等六大要素，當前大宗商品價格水平整體處于高位，未來上行動 力不足，價格中樞回落的可能性較大。

大宗商品價格下行期企業盈利能力分析。大宗商品價格與 A 股走勢的正相關 性相比之前出現一定的弱化，這與A股所處的經濟階段、行業結構和流動性環 境有較大的關系。如果大宗商品價格回落持續一段時間，A 股盈利往往會受益 于成本端壓力下降，從而實現毛利率提升；同時會引起產業鏈利潤重新分 配，利潤向中下游轉移的趨勢較為明顯。

基于投入產出表構建行業原材料依賴度。本文基于國家統計局發布的投入產 出表，對于國民經濟行業的原材料投入情況進行拆解，原材料依賴度越高且 價格下降幅度越大，相應行業毛利率的提升空間就越大。對于食品飲料、農 副食品加工、紡織服裝、住宿和餐飲等消費類行業，原材料中農產品投入占 比較高。典型的制造業如專用設備制造、汽車制造等十分依賴黑色金屬和有 色金屬。建筑業板塊中非金屬占原材料的比例較高。同時引入了毛利率和大 宗商品相關系數來考量商品價格下行對于行業盈利能力的影響。綜合來看， 原材料依賴度較高且毛利率和大宗商品價格相關系數較低更加受益于大宗商 品價格下行，這些行業集中在汽車、通用設備、電氣機械、農副食品、家 居、交運、房屋建筑、建筑裝飾、電力熱力燃氣及水生產和供應等。

綜合考慮商品價格和毛利率相關系數、原材料依賴度、利潤轉移趨勢等多個 因素，本文認為可以沿著以下三個方向展開布局。1. 景氣驅動+成本壓力減 輕：中高端制造業在經歷了淘汰落后產能、集中度提升、研發強度持續加 大、營收規模擴張之后，部分優勢制造業核心競爭力得以提升，在大宗商品 價格持續下行的情形下，行業毛利率具備向上修復的空間，疊加行業景氣度 處于中高位，以電力設備及新能源、汽車、機械為代表的中高端制造業將會 保持較強的盈利韌性，細分領域包括電氣設備、電源設備、專用機械、乘用 車、汽車零部件、兵器兵裝等。2. 強議價能力+原材料成本下降：家電、食品 等消費行業通常會用終端提價方式來應對成本上漲，大宗商品價格回落之 后，行業已完成新一輪提價，從而享受原材料成本下降和售價提升的雙重紅 利。3.成本主導+定價模式約束：對于公用事業（火電）、航空機場、建筑等 十分依賴能源的行業而言，煤炭、油氣等能源和建材、金屬等材料價格占其 營業成本的比例極高，能源價格主導盈利變化。