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昇興股份（002752）研究報告：業績拐點已現，昇興砥礪前行。昇興是金屬包裝行業里的龍頭企業，產品線主要飲料罐和食品 罐，包括三片罐，兩片罐和鋁瓶。公司目前三片罐產能約為 60 億罐，二片罐產能年底能增加到約 100 億罐，鋁瓶產能約為 2.4 億罐。短期來看，隨著下游需求回升疊加成本下行，公司基本面 向好。2022 年前三季度預計凈利 2 億-2.15 億元，同比增長 61%- 73%；中長期來看，公司三片罐業務深度綁定泰國天絲紅牛，伴 隨其在國內高速成長，帶來量價齊升，而公司的二片罐業務也將 受益行業罐化率提升以及格局改善帶來整體盈利提升。新興業務 方面，鋁瓶業務將受益于下游客戶優化其產品矩陣，精釀啤酒比 例持續提升，未來有望迎來高速增長。我們認為公司業績拐點顯 現，未來有望持續快速增長，公司估值也將得到提升。

分析判斷：

二片罐：產能持續擴張，盈利有望改善。 二片罐過去幾年通過中小企業出清以及龍頭互相整合，推動了行 業競爭格局改善，集中度急劇提升（CR4 超過 70%）。同時二片罐 需求受益于飲料銷量回暖，啤酒罐化率打開空間（我國 20%+，英 美 50%+）。在利潤端，原料價格回落（鋁價自高點回落 21.6%）， 疊加格局改善出廠價回升，毛利率向上修復。公司通過并購、技 改、新建等穩步提升二片罐產能，我們預計公司明年二片罐國內 產能將超過 110 億罐。海外方面，公司海外柬埔寨工廠于 2021 年四季度正式投產，新增大約 6 至 7 億罐的產能。柬埔寨工廠的 二期建設（6 至 7 億罐的產能）也已啟動，預計將于年內投產。 目前東南亞市場是我國金屬包裝龍頭重點開發市場，東南亞二片 罐供需格局相對偏緊，定價也較國內為高，對應的利潤率也相對 較優，有望成為公司二片罐業務新的增長點。

三片罐：行業集中度較高，與下游客戶共生成長。 我國三片罐市場格局較為穩定，奧瑞金，昇興股份、福貞控股、 吉源、嘉美包裝占據著國內市場約 72%的市場份額。三片罐行業 的主要下游需求端植物蛋白和能量飲料市場穩健，在非食飲領域 拓展空間大。公司三片罐業務原以植物蛋白飲料業務為主，而能 量飲料業務占比較低。憑借泰國天絲紅牛進入中國市場的契機， 公司成功切入了功能飲料供應鏈，成為泰國天絲紅牛的國內一 供。目前泰國天絲紅牛的銷量增長迅速且季節間需求相對平衡， 在貢獻三片罐銷量增量的同時，還可以有效改善公司三片罐產能 利用率低的短板，推動公司三片罐業務明顯改善，從而帶動公司 業績的快速增長。

鋁瓶業務逐步回暖，罐裝業務產能釋放。鋁瓶作為高端飲料啤酒包裝，近兩年也有較大程度的增長。目 前，中國主要啤酒品牌企業都在優化產品矩陣，提升精釀啤酒比例，產品的中高端化和啤酒罐化率提升等發展趨勢愈發明顯。公 司也加大力度進行新產品、新罐型的研發，并合理分配生產產 能，優化對客戶銷售供給，持續供應百威、青島、嘉士伯等品 牌，我們預計公司鋁瓶業務在未來將保持快速增長。公司灌裝業 務主要為公司制罐業務客戶提供增值配套服務，隨著公司制罐業 務量的快速提升，公司從 2021 年開始加大灌裝產能的投資建設 力度。中山昇興灌裝業務持續擴產，成都灌裝基地順利投產，安 徽滁州的灌裝基地于 2021 年底完成建設。目前公司還有云南曲 靖灌裝工廠在建設中，預計將在 2022 年下半年投產。隨著公司 新投灌裝基地的陸續投入使用，新投放灌裝產能逐步開始釋放， 公司灌裝產能的快速提升，能較好地滿足公司對重要戰略客戶的 配套服務能力，也有利地支持了公司制罐業務的更快增長。