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掘金非能源大宗品投資機會：實物通脹復興，大宗周期攻守之非能源篇。全球通脹與時代變局下：重視實物資產的價值重估。全球宏觀環境從“低增長、 低通脹、低利率”向“低增長、高通脹、高利率”切換，地緣政治沖突、逆全球 化與大國博弈風險交織，金融資產波動率上升，而在衰退預期定價充分之下，基 本需求的剛性以及安全需求的迫切是經濟衰退預期下大宗商品需求仍有支撐的 超預期力量，疊加能源品供給約束以及全球供應鏈格局不再穩定，供需矛盾支撐 實物資產通脹粘性凸顯。與通脹相關資產成為動蕩全球環境中的“安全資產”， 具有穩定現金流、盈利確定性以及估值性價比的實物資產有望迎來價值重估。

鋼鐵：格局優化未改，靜待困境反轉。目前鋼鐵行業下游呈“強基建、弱地產” 格局，而我們已觀察到地產逐步觸底信號。鋼鐵供給全年減量要求不變，且中長 期行業產能擴張周期已經結束，估值進入底部。普鋼板塊建議重點跟蹤地產端變 化，把握板塊右側機會，推薦普鋼龍頭方大特鋼、華菱鋼鐵。特鋼板塊受益于合 金成本回落和制造業需求的回暖，業績有望逐步上升，推薦圖南股份。鋼管受益 于火電資本開支高速增長，需求快速提升，推薦盛德鑫泰。資源品推薦安寧股份。

基礎化工：看好國家重視能源安全及海內外能源高價差下，格局優異及擁有成 本優勢的大宗化學品。鋰電需求的快速增長帶動資源端磷礦石及螢石需求的快 速上漲，但由于礦石探轉采周期長等因素導致供給端增速較慢，或逐步產生供需 缺口。光伏裝機持續高增帶動工業硅供需緊平衡：供給端，22 年工業硅確定性 增量來自于合盛硅業 40 萬噸；需求端，多晶硅、有機硅擴產拉動需求增長接近 60 萬噸。MDI 供需優異，多因素加持下價格易漲難跌：供給端，新增產能有序 投放；需求端，外需已下降到較低水平，未來伴隨內需復蘇，整體需求量呈提升 趨勢；成本端：成本強支撐，盈利處于歷史低位；庫存端：目前庫存處于歷史低 位，推薦：萬華化學，受益標的：川恒股份、金石資源。

有色金屬：基建發力、地產保交，政策持續托底需求，工業金屬或在金融屬性弱 化放松期修復。有色商品的定價依據主要是金融屬性與商品屬性的合力，當前時 間海外仍面臨滯脹延續與加速衰退 2 選一的格局。因此我們認為在美國中期選 舉執政黨上臺前，仍存在執政黨干預聯儲行為，控制加息節奏的可能。如果加息 放緩，金融屬性弱化的節奏放松，有色商品中金融屬性影響占比較大的銅，或存 在修復機會。特別是疫情后，南美（全球礦端供給占比 40%）銅精礦開工率一直 受制于疫情&工會沖突始終低于預期，市場現貨庫存處于歷史較低水平，或存在 國內電網招標拉動的供需錯配機會。除此，礦端&電解環節雙錯配的鋅，有望依 靠自身商品供需強錯配，以及歐洲能源危機的持續催化，挑戰歷史前高。核心推 薦：紫金礦業、西部礦業、馳宏鋅鍺。

農業：生豬養殖高位延續，白羽雞反轉。生豬養殖方面，市場普遍認為 2023 年 周期下行，我們認為 2023 年高豬價具備可持續性，核心原因是當前母豬補欄積 極性低迷。從節奏來看，2022Q4 價格有望高位維持，2023Q1 豬價季節性回落， 2023Q2-Q4 豬價有望高位維持。推薦牧原股份、溫氏股份、巨星農牧等。白羽雞 方面，我們認為 2023 年白羽肉雞價格有望緩步上行，2023 年下半年至 2024 年 白羽肉雞價格有望出現高斜率上漲，核心原因是產能收縮以及需求回暖。推薦： 圣農發展、益生股份，相關受益標的：民和股份、仙壇股份、春雪食品等。