宏觀經(jīng)濟(jì)-FOMC加息影響研究系列專題：美聯(lián)儲(chǔ)加息及衰退預(yù)期下大宗商品研究框架.pdf

宏觀經(jīng)濟(jì)-FOMC加息影響研究系列專題：美聯(lián)儲(chǔ)加息及衰退預(yù)期下大宗商品研究框架。大宗商品兼具商品/工業(yè)屬性與金融屬性，部分品種還涉及貨幣屬性和政治屬性等。根據(jù) 狹義定義，大宗商品指可進(jìn)入流通領(lǐng)域，非零售環(huán)節(jié)，具備商品屬性且用于工、農(nóng)業(yè)生 產(chǎn)與消費(fèi)使用的大批量買賣的物質(zhì)商品，主要包含能源商品、基礎(chǔ)原材料、農(nóng)副產(chǎn)品。 由于不同商品在物理屬性、流動(dòng)性、可存儲(chǔ)性及稀缺程度方面存在差異，其呈現(xiàn)的商品 屬性與金融屬性也有側(cè)重。RJ/CRB指數(shù)為大宗商品價(jià)格波動(dòng)的重要基準(zhǔn)，與通脹指標(biāo) PPI、CPI變動(dòng)具備較強(qiáng)聯(lián)動(dòng)性，其權(quán)重中約39%用于能源合同，約41%用于農(nóng)業(yè)。

歷輪完整加息時(shí)期大宗商品普遍錄得正收益，其中原油和銅表現(xiàn)更優(yōu)。從近六輪收益率 均值來看，CRB綜合指數(shù)、原油、黃金和銅均表現(xiàn)上漲，漲幅分別為5.52%、30.8%、 6.63%和41%。這或源于加息啟動(dòng)時(shí)往往經(jīng)濟(jì)周期還處于經(jīng)濟(jì)過熱、滯脹階段，此時(shí)商 品配置優(yōu)于股債。其中原油和銅表現(xiàn)更優(yōu)，原油更多反映實(shí)際通脹，銅更多反映預(yù)期通 脹。但本輪美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)前期通脹形勢(shì)存一定誤判，加息時(shí)點(diǎn)明顯滯后，商品提前定價(jià)部分 衰退預(yù)期，CRB指數(shù)非典型回落10.7%，不及歷史可比區(qū)間的收益率均值。年初至今原 油表現(xiàn)較優(yōu)，黃金在美元和實(shí)際利率上行下表現(xiàn)承壓，銅價(jià)下半年開始交易衰退預(yù)期。

歷輪完整NBER衰退期商品普遍回落，結(jié)構(gòu)上黃金表現(xiàn)占優(yōu)，明顯跑贏CRB綜合指數(shù)。 從數(shù)據(jù)近四輪NBER衰退周期大宗表現(xiàn)均值來看，CRB綜合指數(shù)平均下跌9.15%，原油平 均跌24.09%，銅平均跌13.03%，黃金平均錄得正收益6.75%。由于真正進(jìn)入衰退階段往 往為加息結(jié)束滯脹期后，利率上行趨勢(shì)見頂下的衰退階段。故此時(shí)大宗商品趨于表現(xiàn)明 顯回落，而零息資產(chǎn)黃金為代表的貴金屬表現(xiàn)占優(yōu)，銅更多反映衰退預(yù)期整體呈現(xiàn)趨勢(shì) 性回落，而原油則伴隨實(shí)際通脹的回落趨于下行。

3m10s美債利差倒掛，海外需求預(yù)計(jì)繼續(xù)回落，關(guān)注2023H1前商品結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。前期海 外過度緊縮交易下，美元指數(shù)快速上行至114以上，非美貨幣普遍貶值。而當(dāng)前美國通脹 拐點(diǎn)基本確立，金融條件緊縮預(yù)期有所緩和，短期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)企穩(wěn)反彈。展望2023H1 商品或仍具一定韌性，但中樞仍有小幅下行空間，部分品種結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍存。海外需求 放緩下，下游仍處主動(dòng)去庫存或“去合約貨”階段；部分工業(yè)品若現(xiàn)貨需求增加，不排除較 大幅上漲可能。國內(nèi)方面，關(guān)注基建發(fā)力及地產(chǎn)融資需求改善對(duì)生產(chǎn)工業(yè)品支撐情況。 防疫政策邊際變化與再平衡下疊加“金融16條”地產(chǎn)政策加持，內(nèi)需或有望邊際好轉(zhuǎn)。但美 國政策利率終值仍或觸及5%，需警惕預(yù)期修正利好釋放后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈斜率的放緩。