光伏可轉(zhuǎn)債深度研究：成長屬性強化，長短期均有配置價值.pdf

上傳者：新**
時間：2022/11/21
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光伏可轉(zhuǎn)債深度研究：成長屬性強化，長短期均有配置價值。截止2022年10月21日，光伏板塊有14個發(fā)債主體（13家民企+1家外企），15只存續(xù) 公募轉(zhuǎn)債，存續(xù)余額369.76億元，占公募轉(zhuǎn)債市場存續(xù)規(guī)模的4.62%，規(guī)模與數(shù)量占比自2021年起均不斷提升。規(guī)模方面，平均發(fā)行規(guī)模26.68億元，有9只不超過20億元。評級方面，中低評級為主。估值方面，股性強于市場平均水平。債底保護方面，平均純債價值89.63元，保護力度一般。補償水平方面，平均到期補償利率11%，水平一般。條款方面，贖回“15/30，130%”，回售“30/70%”，下修略有分化，總體中規(guī)中矩。

基本面：經(jīng)濟性取代政策面成為核心因素，周期性弱化&成長性凸顯

全球光伏產(chǎn)業(yè)陸續(xù)進入平價時代，政策補貼持續(xù)退坡倒逼價格機制生效。供給方面，近10年全球各環(huán)節(jié)產(chǎn)能穩(wěn)健增長，中國逐漸主導。需求方面，十四五時期裝機規(guī)劃提振內(nèi)需，海外俄烏沖突催生各國能源獨立意識覺醒，以歐洲市場為主的需求保持強勁，新興GW級市場形成可觀增量。價格方面，在產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活躍、光伏性價比優(yōu)勢領先、國內(nèi)新增產(chǎn)能緩解緊供給狀態(tài)等因素的作用下，光伏發(fā)電上網(wǎng)價成功錨定火電上網(wǎng)價。

綜合來看，“雙碳”目標下，全球需求復蘇為國內(nèi)供給放量提供消納保障，供需匹配度提升且價格趨于維穩(wěn)運作，行業(yè)補貼退坡下由搶裝潮導致的周期性減弱，而經(jīng)濟性成為穩(wěn)健增長的核心推動力，具體表現(xiàn)為單晶、雙玻、大尺寸、薄片化等規(guī)格特征趨勢。

產(chǎn)業(yè)鏈：集中度持續(xù)提升，短期看硅價，中期看性價比，長期看份額優(yōu)勢

光伏產(chǎn)業(yè)鏈大致分為上游硅料&硅片-中游組件-下游電站，各環(huán)節(jié)新進入者減少，集中度上升，競爭格局明顯優(yōu)化。分環(huán)節(jié)來看，上游呈現(xiàn)高集中度，龍頭基于份額優(yōu)勢開展垂直一體化；中游集中度尚有較大提升空間，產(chǎn)能規(guī)模與產(chǎn)品效率均已進入白熱化競爭階段；下游分布式與集中式電站兩翼齊飛，電站經(jīng)營模式改善，市場化程度提高。

我們選取95家上市公司作為統(tǒng)計樣本，發(fā)現(xiàn)2018年“5.31”新政前后，產(chǎn)業(yè)鏈收入與利潤增速提振明顯，降本增效成果顯著，但各環(huán)節(jié)分化明顯：上游硅料緊供給享受價格紅利，下游電站并網(wǎng)平價強化利潤剛性，導致中游環(huán)節(jié)的盈利空間同時受到價格下行、成本上升的雙重擠壓。但從絕對盈利空間來看，硅料、硅片、光伏玻璃、逆變器、設備&耗材、電站的毛利率領先行業(yè)。