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千禾味業（603027）研究報告：健康消費風乍起，“零添加龍頭”啟航。公司坐落于四川眉山，聚焦“零添加”產品。2022Q1-3 營收 和歸母凈利潤分別 15.5/1.9 億元，同增 14.6%/42.1%；毛利 率/凈利率分別 34.7%/12.1%。

行業規模持續擴大，結構化升級可期

2020 年調味品行業規模 3950 億元， 2014-2020 年 CAGR 為 7.3%，預計 2025 年行業規模 5500 億元；CR5 為 19.5%，市占 率提升空間較大。醬油行業零售額從 2012 年 411 億元增至 2 020 年 874 億元，8 年 CAGR 為 9.9%，預計 2025 年達 1300 億 元。市占率第一為海天味業（約 18%），千禾為 1.5%，CR3 約 23%。高端醬油市場規模從 2014 年 131 億元增至 2020 年 2 50 億元，6 年 CAGR 為 11.4%，結構化升級顯著。

聚焦“零添加”，全國化穩步推進

品牌端：公司主打“零添加”的健康化理念，并以優異產品 品質和良好品牌形象被廣大消費者所青睞。產品端：布局偏 向中高端，實行大單品戰略，核心產品銷量持續增長，2022 年 Q1-3 醬油和食醋占比分別為 60%/17%，料酒是公司第三大 產品。量價：醬油噸價從 2013 年 4800 元/噸降至 2021 年 44 85 元/噸，食醋從 2013 年 3116 元/噸提升至 2021 年 3434 元 /噸。2021 年醬油/食醋銷量 26.4/9.4 萬噸，10 年 CAGR 分別 27.9%/18.4%。產能端：公司現總產能達 55.8 萬噸：32 萬噸 醬油產能、18.3 萬噸食醋產能、5 萬噸料酒產能和 0.5 萬噸 蠔油產能，遠期規劃達 115.8 萬噸。渠道端：以 C 端為主， 推出新產品著手布局餐飲渠道，全國化進程穩步推進。區域 擴張：2022Q1-3 西部/東部/北部/中部/南部占比 45%/21%/1 6%/10%/7%。西部占比從 2018 年 58%降至 45%，除南部占比均 有提升，全國化穩步推進。