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頤海國際首次覆蓋報告：股息托底，全球擴張。2016 年上市至今，頤海國際經歷了從規模擴展→估值泡沫→回落調整→價值 企穩的過程。早期公司享受成長性的估值溢價，但隨后海底撈出現關店，頤 海關聯方收入波動，同時行業成長性不及預期，估值開始從高點回落。在此 期間，頤海國際資本開支進入下行周期，提升分紅比例，市場對公司定價邏 輯從高成長標的到低估值、高股息公司。

長期來看，我們認為底料、復調行業依然還有成長空間，并非存量市場。根 據弗若斯特沙利文數據，我國復合調味品市場規模約 1265 億，其中雞精雞 粉、火鍋調味料、菜譜式調料、其他復調規模分別為 307、269、216、473 億元。2020 年前后行業快速增長，現在進入穩步增長階段。隨著餐飲連鎖化 率提升、城鎮化率提升、家庭廚房烹飪越來越非專業化等趨勢，復合調味品 依然是滲透率提升的量增賽道。

關聯方業務有望回暖，餐飲 B 端與海外市場成為核心增長點。關聯方收入 有望跟隨海底撈企穩改善，國內 C 端業務銷量穩步增長，公司在大 B、小 B 兩端同步發力，并自 2025 年起組建小 B 團隊，依托供應鏈與研發優勢， 完善產品體系，直接對接餐飲客戶。海外業務增長迅速，本土化推進成效顯 著，東南亞、美國、韓國為主要市場，未來幾年海外業務有望保持穩定增長。