海天味業研究報告：業務穩健且市場份額有望進一步鞏固；恢復A股評級（中性）并首次覆蓋H股評為買入（摘要）.pdf

海天味業研究報告：業務穩健且市場份額有望進一步鞏固；恢復A股評級（中性）并首次覆蓋H股評為買入（摘要）。我們預計，憑借良好的品牌聲譽、穩固的規模效益、較高的渠道滲透率和領先的研發 能力（特別是在研發效率和創新方面），海天味業將穩居中國調味品/醬油市場第一寶 座，并繼續推動市場整合。隨著公司在各個品類的市場份額不斷提升以及公司向2B渠 道拓展，我們預計2024-27年公司銷售收入/凈利潤將實現8%/11%的年均復合增長。 同時，在原材料價格有利條件下，生產效率的提升和強有力的成本管控將推動公司利 潤率回升。我們首次覆蓋海天味業H股并給予買入評級，12個月目標價格為43.0港元 （隱含20%的上行空間）。同時，我們恢復對海天味業A股的評級并給予中性評級， 12個月目標價格為人民幣40.4元（隱含1%的上行空間）。

在本報告中，我們探討了三個關鍵問題：1) 在中個位數行業增速背景下的中長期增 速：我們預計2024-27年間海天味業的銷售收入年均復合增速為8%，而相比之下我們 對中炬高新（調味品銷售額在業內排名第四）和千禾味業的增速預測分別為3%和 6%。我們預計，在市場份額進一步提升、品類拓展以及2B/線上渠道業務增長的推動 下，2024-27年間公司醬油/蠔油/調味醬/特色調味品及其他產品的銷售收入將年均復 合增長7%/8%/7%/14%，這意味著同期公司醬油/蠔油產品的市場份額將上升1.9個 /0.6個百分點（與公司往年的市場份額擴張速度一致）；2) 長期利潤率擴張：在大豆 價格保持穩定的情況下，我們預計公司的長期凈利潤率將穩定在26%-27%，與2024年 的23.6%相比有所上升并與2020年的歷史高位28%接近。我們預計這將得益于成本效 益、特色調味品業務擴張、生產效率提升和產品升級等多個因素的推動，這些因素將 抵消品類結構方面的不利影響；3) 長期海外市場貢獻：我們認為，從中長期來看，東 南亞市場（特別是印尼的醬油市場）蘊藏著相當大的增長潛力；我們的情景分析顯 示，2024-29年間海外市場對公司銷售收入/年均復合增速的貢獻將分別達到人民幣22 億元/約1.6個百分點，2024-35年間貢獻為人民幣43億元/約1.4個百分點，盡管由于公 司在擴張步伐上仍較為謹慎，短期內海外市場的貢獻仍然有限。

估值：就海天味業A股而言，我們的12個月目標價格（人民幣40.4元）對應31倍的目 標市盈率，我們參考了日本醬油龍頭龜甲萬(Kikkoman)過去三年的平均預期市盈率。 就海天味業H股而言，我們的12個月目標價格（43.0港元）對應30.4倍的2026年預期 市盈率，并應用了2%的H/A股估值折價（我們參考了過去三個月中比亞迪H股/美的集 團H股對其A股的平均折價率），我們認為當前估值下的H股風險回報具有吸引力（較 A股折價17%）。股價推動因素：1) 餐飲零售復蘇及市場份額擴張；2) 成本端有利因 素；3) 海外業務規模擴張；風險：1) 宏觀經濟走弱；2) 成本波動；3) 渠道轉型和市場 競爭；4) 食品質量問題。