招商銀行（600036）研究報告：零售龍頭銀行價值回歸.pdf

招商銀行（600036）研究報告：零售龍頭銀行價值回歸。我們認為，招商銀行持續鞏固零售護城河，表內負債優勢和表外財富 業務的核心優勢延續，前期管理層變動以及資產投放承壓等估值壓制 因素逐步消退，未來受益于地產消費回暖以及財富管理長期趨勢向好， 優秀基本面支撐估值溢價，零售龍頭價值回歸，建議投資者重點關注。

ROE 長期領先的背后是穩定的高息差、高中收和優異的資產質量，表 內外享受估值溢價。表內，得益于零售先發優勢，高存款占比、高活 期存款占比帶來低成本負債，資產端維持低風險偏好的同時獲得高凈 息差，最終實現“高息差-低不良”的良性循環。表外，依托強大的零 售客戶群體和成熟的管理模式，大財富管理相關手續費收入增速強勁， 中收、非息占比不斷提升，輕資本、弱周期屬性愈發凸顯。

前期股價估值大幅調整，一是管理層變動風波，引發市場對于經營不 確定性的擔憂，我們認為，王良行長上任后多次強調戰略的延續性和 經營的穩定性，招行市場化方向不會改變，零售戰略地位不會動搖， 降費對財富管理影響短期可控，市場擔憂可逐漸消解。二是經濟衰退、 地產消費低迷，資產荒背景下招行資產投放放緩，業績階段性承壓。 我們認為，隨著經濟復蘇，招行零售優勢有望再次凸顯，規模增長和 資產質量兩端將同時受益，業績恢復高增。短期負面因素并未影響到 招行表內外核心優勢，當前估值具備修復提升空間。

未來重點關注（1）零售需求回升：疫情約束放開、地產消費刺激政策 加碼，居民超額儲蓄轉化消費投資的動力上升，零售消費類貸款需求 回升，招行預計更為受益。（2）地產風險緩釋：地產不良生成高峰已 過，政策利好加持下風險繼續大幅惡化的概率較低，對招行報表的影 響邊際遞減。隨著穩地產政策效果顯現，市場悲觀預期修正，估值也 將修復回升。（3）資本市場回暖：以基金代銷為代表的財富管理收入 將恢復性增長，保有量領先的招行更為受益。中長期來看，國內財富 管理依然是一片藍海，招行仍將在財富管理賽道占據領先地位。