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招商銀行分析報告：零售龍頭價值依舊，關注超跌機會。負債護城河優勢明顯。依托對優質客群的長期精耕細作，招行零售及 對公存款中活期占比高且穩定，負債成本優勢突出。優異的負債結構 使得招行在資產端能夠更好地平衡收益與風險，形成“低負債成本- 高質量穩健擴表-合理凈息差-低不良”的良性循環。

招行財富管理優勢突出。理財代銷、資產管理及資產托管等方面均大 幅領先，輕資本、弱周期屬性凸顯，當前國內財富管理市場依舊是一 片藍海，仍然具有較大增長空間，隨著經濟復蘇，市場回暖，財富管 理收入也將獲得恢復性增長，具有先發優勢的招行會更加受益。

前期負面因素逐步弱化。一是公募基金、銀保手續費調降，引發市場 對招行財富管理業務“降費”的擔憂。我們認為，降費對招行的影響 相對可控，近年來招行主動壓降對渠道費的依賴度。2020 年招行就在 行業內率先推出指數基金和債券基金申購費率一折，代銷基金業務的 收入主要來源預計以依托保有量的尾傭為主且，招行在財富管理業務 具備較強綜合優勢，其他代銷業務的增長能有效對沖部分領域的負面 影響。二是有效需求不足的擔憂。我們認為招商銀行在長三角、珠三 角、環渤海三個經濟發達區域的網點布局占比超過全國網點的一半， 營收占比超 75%，更加有望受益于區域經濟韌性，資產質量亦更優。 三是地產風險擔憂。我們認為，房地產業貸款客戶和區域結構保持良 好，85%以上的地產開發貸款余額分布在一、二線城市城區。招行 2022 年便開始主動做風險暴露，對公房地產貸款不良率有所上升，但對公 地產貸款不良生成在二三季度已經邊際回落，地產風險暴露影響最大 的時點已經過去，不良生成壓力趨緩，對估值的影響也會不斷降低。