A股2023年度策略（制度與新股篇）：全面注冊制，脈絡、堰塞湖、打新.pdf

A股2023年度策略（制度與新股篇）：全面注冊制，脈絡、堰塞湖、打新。自 1990 年滬、深證券交易所相繼成立以來，IPO 發審制度先后經歷了行政主導的 審批制、行政主導向市場主導轉變的核準制兩大階段。當前 A 股正處于全面推行 注冊制改革的過渡階段，推進市場化是 A 股三十年改革的核心邏輯。2023 年 2 月 1 日，證監會就《全面實行股票發行注冊制總體實施方案》征求意見，本次注冊制 改革延續了雙創板塊的注冊制制度，而主板全面注冊制的最大看點在于 IPO 門檻、 市場化定價以及再融資的簡易程序。

預計今年主板 IPO 規模相較去年不會大幅提升，IPO“堰塞湖”緩解效果短期相對 有限。全面注冊制后，主板申報家數預計將大幅增加。注冊制下的審核精神是“以 信息披露為核心”，實質性審核大幅減少，上市條件更包容，從而帶來了新申報家 數大幅增加。而注冊制下監管機構依然有決定性地位，新股發行前嚴格的事前審核 不可避免，這也決定了 IPO 節奏難以大幅跳漲。從創業板、科創板實行注冊制的 經驗來看也可以佐證這一點。考慮到 1）主板注冊制較科創板和創業板的要求更高， 利潤或收入規模要求高于科創板和創業板，定位更加偏向大盤藍籌；2）主板實行 注冊制，絕不意味著放松質量要求，審核把關更加嚴格，主板實施注冊制后今年 IPO 數量大概率相較注冊制之前的增幅會低于創業板。假定主板注冊制后今年 IPO 數 量增幅為 25%，悲觀情境下為 5%，樂觀情境下為 50%。那么，根據預測主板 IPO 規模=（過去三年主板每家公司平均 IPO 規模）*預計今年 IPO 數量，可以得出， 今年主板 IPO 融資規模約 2006 億元，悲觀情境下為 1685 億元，樂觀情境下為 2408 億元。

打新策略展望：全面注冊制，主板打新面臨挑戰與機會，后續改革可考慮加大對新 股定價研究的激勵。在保留個人、其他法人和組織參與主板新股網下詢價的權力以 及維持現有初始發行比例及回撥機制不變的情況下，參考詢價新規后科創板、創業 板的表現（2022 年創業板和科創板破發比例分別為 23.7%、39%，較 2021 年的 4.2%、6.2%大幅提升），預計主板 IPO 發行價會明顯上升，上市平均漲幅下滑， 破發比例上升，單純博弈入圍的激進網下投資者以及跟隨的網上打新者會快速認 識到打新風險，而缺乏專業新股定價能力，且打新收益成本明顯不匹配下退出打新 市場。主板注冊制后打新增厚初始面臨較大挑戰，隨著總收益稀釋，收益的分配方 式不再是入圍率高低，輕研究重博弈的定價方式將有效改善，收益分配回歸研究能 力，專業投資者打新增厚會有所提升，對 A 股整體打新策略帶來增量。而加強承 銷商定價權，實行歧視性分配，在數量上補償提供真實信息的詢價對象是成熟市場 的激勵機制。隨著 A 股全面注冊制，市場規則機制完善，機構投資者定價能力提 高，參考成熟市場加大專業機構對新股定價研究的激勵，也是我們值得參考借鑒的 方向。