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華利集團（300979）研究報告：稀缺制鞋龍頭，攜手優質客戶共成長。華利集團是全球領先的運動鞋履制造商，為 NIKE、Deckers、Vans、Puma 等國際運動及休閑鞋履品牌的核心供應商，鞋履年產量超 2 億雙。全球鞋履 市場增速穩定，其中運動鞋履市場景氣度高企。華利作為頭部品牌商的核心 供應商，有望憑借其持續擴張的產能規模、優秀的生產效率及突出的研發設 計能力不斷提升在核心品牌客戶供應鏈中的份額，并持續開拓具備潛力的新 興品牌客戶，支撐收入快速增長。我們估計華利毛利率中長期穩中有升，疊 加經營杠桿改善，中長期凈利率或穩步擴張。我們預計華利 22/23/24 年基 本 EPS 為 2.76/3.24/3.87 元，首次覆蓋給予華利“買入”評級，以及目標 價 84.00 元，基于 12 個月動態 EPS3.35 元以及 25.1 倍目標 PE（上市以來 12 個月動態 PE 歷史均值+0.5 標準差）。

收入增長：運動鞋服行業及品牌客戶高成長性，疊加供應鏈份額提升

全球運動鞋服市場規模 2021-2025E 年 CAGR 預計達 18.7%，且市場份額 呈現向頭部品牌集中的趨勢，頭部品牌客戶自身業績的持續增長及市占率提 升為華利的收入增長奠定堅實基礎。此外，華利已形成“快速設計制樣、快 速爬坡量產、快速產品交付”的優勢，在品牌商精簡供應商的趨勢下，華利 中長期有望提升在品牌供應鏈中的份額。除加深與頭部品牌客戶的合作外， 華利還積極拓展具有增長潛力的新品牌客戶，成為華利訂單新增長點。我們 預計未來 3-5 年隨著與核心品牌客戶的合作加深、新品牌客戶快速放量，華 利整體銷量有望維持低雙位數同比增速，仍將是驅動收入增長的主要動力。

產能擴張：產能迎來集中釋放期，22-25 年 CAGR 或達 10%

近年來華利繼續在海外陸續投建新工廠，以擴充公司整體產能，優化產能布 局。目前，華利仍有越南、緬甸、印度尼西亞多個產能項目在建，我們預計 未來 2-3 年仍是公司的產能集中釋放期，每年來自新工廠的產能貢獻或達中 高單位數，疊加現有老工廠產能持續擴建及 2021 年投產工廠產能爬坡， 2022-2025 年整體產能 CAGR 或達 10%，有力支撐品牌客戶的需求增長。

毛利率穩中有升，凈利率中長期有望穩步擴張

我們預計，隨著華利產品及品牌客戶結構的調整，高端復雜鞋型占比或有所 提升，生產效率短期或受到負面影響，對毛利率略有拖累，但公司有望憑借 優秀的生產管理能力及成本管控優勢，維持中長期毛利率穩中有升。基于收 入快速增長帶來的經營杠桿改善、穩健的費用管控、及海外新工廠陸續進入 稅收優惠期，我們預計華利凈利率水平中長期或穩步擴張。