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巨子生物（2367.HK）研究報告：膠原賽道領航，成長曲線上揚。巨子生物擁有領先的重組膠原蛋白合成技術，在此基礎上，業務縱深布局醫用敷料、護膚品、 保健食品等多個領域，橫軸以重組膠原蛋白為核心向其他生物活性材料延伸，逐漸發展為國內 專業皮膚護理領軍企業，2021 年公司營收達 15.5 億元，兩年 CAGR 達到 27.4%，歸母凈利 潤為 8.28 億，兩年 CAGR 為 22.5%，自去年以來公司收入增長開始提速，截止 2022 年前 5 月收入同比增長 39%，本文將重點對其商業底層邏輯進行拆解，并探討未來成長的延續性。

底層邏輯：研發制造構筑壁壘，專業形象深入人心

我們認為膠原蛋白更好的修復功能、更深入人心的抗衰功效，以及已被論證在敷料應用的功能 比較優勢，是巨子得以逐步打開下游應用空間的基石。在此基礎上公司制造端已經形成較強的 技術壁壘，從 B 端基礎研發和生產制造到 C 端商業化應用已經形成完整閉環。首先，B 端而言 公司依托深耕多年重組膠原蛋白學術領域和行業資源整合、以及自主建設從合成生物學平臺到 終端產品設計生產的端到端平臺，其重組膠原蛋白產品從產品性能和量產能力均處行業領先地 位。其次從 C 端來說，如我們在《如何看待膠原蛋白化妝品級應用？》所論述，當前膠原蛋白 原料的規?；慨a技術尚未大面積普及，具備強膠原蛋白原料端研發背書的企業在 C 端應用 中有望率先突圍，因此技術端背書是巨子布局膠原蛋白級 C 端應用，無論是當前化妝品還是未 來醫美級應用的重要依托；此外公司當前核心放量的功能性化妝品業務，依托過往敷料級應用 和線下專業渠道形成的良好品牌形象，有望獲得更好的專業性護膚品背書和市場口碑。

成長空間：化妝品業務實現突破，醫美延伸值得期待

我們判斷，公司中短期而言，成長空間來自功能性護膚品業務的跨越式發展，中長期而言以醫 美為代表的產業鏈應用延伸值得期待。功能性護膚品業務：基于產品、渠道和組織的三個維度 我們判斷公司主力品牌已進入勢能向上的成長階段：產品端公司可復美和可麗金兩個品牌已經 逐步塑造出主力單品、套系亦在有序搭建；渠道端公司積極渠道優化調整，持續加碼天貓和抖 音電商渠道的建設，以電商渠道反哺消費者趨勢洞察能力形成正向循環；組織層面，公司積極 開展與三方運營商的合作、線上運營團隊的建設進一步夯實線上內容和零售渠道運營，有望增 強品牌端的商業化變現能力。醫療美容業務：公司醫美級的應用正在有序推進研發和臨床，行 業進入門檻更高、盈利能力更強的醫美級應用有望夯實公司未來的成長曲線，同時我們預計， 護膚和醫美業務的產品相繼推出，有望形成終端消費者層面更快速的認知和破圈，從而加速膠 原蛋白行業級別的消費者教育，進一步推動公司產品層面的銷售突破。