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中國特色估值體系專題報告：新型舉國體制、現代產業體系與央國企價值。1.若市場定價的宏觀環境處于全球低增長+高通脹（高利率）的階段， 高分紅品質往往具備有相對收益，國企央企具備有如下的特征：低估 值+盈利模式穩定+高分紅+治理結構改善。因此，只有在這一環境當 中央國企有望成為“新核心資產”，高分紅使其重估價值逐步開始被 市場認知并跑贏。 2.基于當前央國企考核的“一利五率”以及股息率，考察本輪重估當 中市場的定價因子，可將因子分為兩類：1、預期類因子（當前越差 超額收益越明顯）：勞動生產率、研發投入強度。

2、核心定價因子（當 前越高國企超額收益越明顯）：ROE、營業現金比率、股息率、資產負 債率。而關鍵市場關注的指標為 ROE+現金流，這個是本輪中特股行 情啟動的直接原因。

3.從估值方法來看，目前的定價與 ROE，與 PB-ROE 的關聯度均較低， 也與凈利潤現金含量關聯度較低，側面說明當前市場對于國企改革和 中特估值體系的理解仍處于初級階段，并未趨向 PB-ROE 的框架。因 此，面向國企央企的估值方法，考慮到企業屬性和社會責任等因素， 我們推薦采用 EV/EBITDA 進行估值會更為合理，匹配的是 EBITDA 利 潤率(EBITDA/營業總收入）進行評估，同時要考慮到資本密集度的影 響。

4.從產業視角來看，核心在于新型舉國體制、現代產業體系與中特估 值體系的認知，本質是在一個產業容量足夠大的關鍵產業中央國企發 揮引領作用。新型舉國體制核心在于央企鏈長制，本質上即央企在戰 略產業生態中占據重要核心生態位；現代產業體系的核心在于制造業 與生產性服務業，從而實現主要生產要素協同作用，數字經濟是新興 舉國體制現代產業體系的樞紐性產業；中特估正是在此背景下對于央 國企的中長期重估。基于此認知，我們構建了安信策略產業全球競爭 力-產業安全二維評估體系：未來戰略部門集中于：數字經濟+重大技 術裝備（軍工）。

5.從國企的改革進程和與全球估值對比來看，當前我們可以觀察到激 勵加速+國企新業務拓展均在同時發生。和全球對比來看，當前我國 國企存在明顯估值折價，新加坡的“政府——國企控股平臺——政聯 公司”相對值得參考，主要的估值折價行業集中于大金融、科技和高 端裝備等行業。