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滬農商行（601825）研究報告：大都會農商行蓄勢待發。扎根上海的萬億農商行：區域稟賦優秀，深耕上海郊區，發展前景廣闊。深耕上 海逾 70 年，網點鄉鎮覆蓋率達 98%，郊區網點占比超 75%，市占率穩步提升。地 處經濟發達的上海市，郊區發展潛能旺盛，郊區 GDP 增長動能更強、人均可支配 收入增速高于平均，且企業集中度更高，隨著相關政策發力，郊區吸引力將逐步 加強；后續“五大新城”和特色產業園區的建設也將為公司發展帶來廣闊空間。

公司金融：小微+科創+三農，打造品牌特色。公司扎根實體經濟，對公貸款占比 接近 60%，充分發揮渠道下沉優勢，深耕普惠金融，加強制造業貸款投放，房地 產占比持續壓降。立足科創+小微+三農，普惠持續做小做散，戶均規模高于同業， 實現差異化競爭；搶抓科創金融風口，與地方發展同頻共振，構建“鑫科貸”+“鑫 動能”特色服務品牌，雙輪驅動為科創企業賦能，科創企業貸款占比對公達 15%， 2020-2022 三年平均增速超 40%，三架馬車助力規模擴張。

零售金融：轉型戰略提速，財富管理潛力廣闊。公司 2021 年明確將零售金融作為 戰略“主戰場”，重點發力個人信貸和財富管理業務。1）個人信貸：零售占比持續 提升，由 2015 年的 16%翻一番至 2022Q3 的 32%，2017-2021 年復合增速高達 18%； 住房按揭貸款占比壓降，消費貸和個人經營貸成為主要驅動力。2）財富管理：截 至 2022Q3，公司 AUM 達到 6873 億元；財富管理助力中收增長，中收規模及占比 領先同業，打造以養老金融為核心的大財富管理體系。

業績表現：疫后復蘇彈性強，業績回暖可期。

盈利能力穩步提升，業績拐點趨勢漸顯。2017-2022 年間，公司營收及歸母凈 利潤平均增速分別為 8.6%、11.3%，2022 年全年營收、歸母凈利潤同比增速 分別為 6.1%、13.2%，隨著疫后復蘇公司業績彈性將更為充足。ROE 水平領 先同業，主要由于低負債成本、高中收占比及低信用成本。

資負結構不斷調優，低成本優勢顯著。2017-2022 年間，公司總資產平均增速 為 10.3%，貸款占比從 45%提升至 51%，其中零售貸款占比翻倍提升至 32%； 負債端以存款立行，依托強政府背景及綜合金融優勢，活期存款占比領先同 業，低負債成本優勢顯著，低風險偏好+低成本負債模式鮮明。

資產質量優異，風險抵御能力強。公司不良率穩步下降，從 2015 年的 1.38% 降至 2022 年的 0.94%，撥備覆蓋率提升至 445%，保持領先可比同業，后續 大環境地產政策持續落地+疫情管控優化，同時公司自身存量包袱出清+新增 信貸結構調優，資產質量有望持續改善。