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源飛寵物研究報告：能力破圈、盈利領先的寵物牽引用具龍頭。寵物用品是一個怎樣的賽道？不同于寵食板塊，我們認為寵物用品是重渠道、輕品牌 的賽道，消費訴求在滿足基本功能需求的基礎上看重顏值等差異化選項，呈現產品多 元、渠道為王的特征。反映在行業競爭要素上：產品端多 SKU 及快迭代，中游生產 考驗規模與效率平衡；品牌端核心考驗渠道觸達，下游渠道品牌集中、產品品牌分 散。其中寵食產業鏈價值集中于品牌端，寵用產業鏈價值向代工和渠道端傾斜。在美 國，伴隨從養寵到愛寵的飼養觀念升級，寵食、寵用及服務等細分賽道均穩健擴容。 對比國內市場滲透率僅 20%，單寵消費不足美國市場 30%，養寵觀念升級下國內市 場快速增長的同時，有望復制從必選到可選、從單一到多元的產品結構發展過程。

源飛寵物：能力破圈的牽引用具代工龍頭，賽道賦能盈利領先。公司圍繞溫州產業鏈 優勢以咬膠代工業務起家，隨后重心發展牽引用具，2022 年，公司營收 9.5 億元， 19-22 年 CAGR 達 22.8%，歸母凈利潤 1.59 億元，19-22 年 CAGR 達 42.4%，是 國內寵物牽引用具龍頭。2019-2022 年，公司凈利率從 10.46%提至 17.98%，盈利能 力逐年提升并領先行業均值 3-7pct.。其超額利潤來自于：1）賽道稟賦差異，公司深 耕寵物牽引用具注重產品設計，核心業務牽引用具毛利率在 30%左右，對比零食代工 業務毛利率 20%左右，時尚屬性加持下，牽引用具代工端利潤更優。2）內部運營效 率領先，ODM 模式下費用控制優異；3）全球化產銷研布局體系完善，2019 年后伴 隨海外產能投產，公司盈利進一步提升。

從產業鏈視角看源飛核心競爭力。1）綁定頭部零售商客戶，具備供應商能力背書， 分享行業紅利。源飛寵物 TOP5 客戶占比 65%以上，客戶結構以 PetSmart、Petco、 Walmart 等大型綜合零售商與寵物零售巨頭為主，客戶資源深厚，共同分享行業成長 紅利。2）產品研發為先，重視 SKU 迭代升級，帶動份額提升。公司研發費用率位居 行業前列，高品質產品設計及推新與終端銷售形成正反饋，推動公司在單一客戶訂單 及供應鏈份額提升。3）生產端規模與效率兼備，海外產能護航成長。公司采用自產/ 外協相結合的生產方式，寵物用品自產外協均衡，寵物食品專注自產，產量效率兼 備，同時于柬埔寨布局產能，規避宏觀風險提升全球競爭力。4）發力內銷業務，蓄 力第二成長曲線。公司依托在電商渠道代理成熟寵食品牌有望做大流量端口，為 OB M 業務奠定基礎。