中材國際研究報告：全球水泥綜合服務龍頭，運維、裝備“雙翼”加速重估.pdf

中材國際研究報告：全球水泥綜合服務龍頭，運維、裝備“雙翼”加速重估。全球水泥系統集成服務龍頭，工程、運維、裝備三位一體加速蝶變。公司為全球最大水泥系 統集成服務商，2020 年起通過大股東中建材集團內資產重組及外延并購持續完善產業結構， 加速發展裝備、運維兩大業務，成效顯著。2020-2022 年公司營收/歸母凈利潤（原報表） CAGR 分別達 31%/39%，毛利率、ROE 等指標顯著領先同業，盈利質量較優。2022 年工程 /裝備/運維毛利占比分別為 44%/17%/32%，預計到 2025 年末三大板塊利潤占比將相對均 衡。對比工程主業，裝備、運維業務利潤率高、且業務模式更優，隨著公司轉型步伐加快， 業務結構有望持續優化，估值有望得到進一步提升。

工程：綠色智能開新局，“一帶一路”助發展。公司水泥 EPC 業務境內/境外市占率約 70%/60%，連續 15 年全球第一，綜合實力強勁。成長點：1）“一帶一路”沿線重點市場 經濟仍處快速發展期，水泥新建需求旺盛，受益“一帶一路”戰略加力推進，海外業務有望 加快復蘇。2）政策持續推動水泥行業低碳發展，劃定“十四五”減排目標，有望帶動存量 技改需求提升。公司在低碳水泥、智能化方面儲備豐富技術，落地槐坎南方示范線，經濟效 益突出，后續依托集團內資源（中建材水泥產能全球第一）有望持續擴張技改業務規模。3） 公司自 2015 年開拓屬地化經營，截至 2022 年末已建成 36 個屬地經營機構（3 個億元利潤 平臺、10 個 5000 萬利潤平臺），基于屬地需求開拓“水泥工程+”、多元化工程、工程類 產業投資，并依托屬地資源優勢與境內建材龍頭“抱團出海”，有望逐步向海外全產業鏈綜 合服務商轉型。

運維：水泥運維加快布局，礦山運維實力領先。1）水泥運維：包括生產運營、備品備件、 維修等“工程+”業務，行業年均規模 400-450 億（麥肯錫測算）。2022 年公司收購智慧 工業完善全球布局，當前累計在運維產線 48 條，業主集中于非洲、中東等“一帶一路”技 術弱勢區，后續依托優質客戶資源及大股東優勢，有望逐步開拓境內水泥市場，業務成長空 間廣闊。2）礦山運維：2021 年公司收購中材礦山，向礦山開采運維延伸，中材礦山具備綠 色智能礦山全鏈條服務能力，受益綠色開采及智慧礦山等政策推進、中小服務商出清，公司 市占率有望持續提升。2020-2022 年公司運維收入 CAGR 達 26%，業務毛利率逐年增長， 且顯著高于工程主業，現金流優異，后續隨著業務加快放量，有望帶動公司整體盈利質量上 行。

裝備：整合打造高端平臺，多領域、國際化空間可期。當前水泥裝備行業需求主要來自產能 置換和裝備技改，據麥肯錫預測，2025 年水泥核心裝備全球市場規模預計約 338-372 億元。 公司于 2022 年收購合肥院 100%、博宇機電 51%股權，后續規劃通過內外資源進一步整 合，建設一體化高端裝備平臺，打造若干世界級單項冠軍或隱形冠軍，并基于水泥向建材、 礦業、化工、冶金等行業延伸。當前公司部分產品已在境內占據較高份額（第四代冷卻機/ 熟料輸送機境內市占率超 65%/85%），后續有望借助“一帶一路”戰略推進，加快裝備業 務出海步伐，提升全球市占率。