中國(guó)中免研究報(bào)告：免稅龍頭根柢已深，消費(fèi)回流春雨徐來.pdf

中國(guó)中免研究報(bào)告：免稅龍頭根柢已深，消費(fèi)回流春雨徐來。四十年砥礪前行，成就全球免稅龍頭。中免于 1984 年正式成立，歷經(jīng) 40 年風(fēng)雨砥礪，已成為我國(guó)乃至全球免稅行業(yè)龍頭，2021 年巔峰時(shí)期年?duì)I收 達(dá) 677 億元，凈利潤(rùn)近 97 億元，公司離島免稅銷售額占全島離島免稅銷售 額 9 成左右。2020 年初至今，受政策、島內(nèi)消費(fèi)環(huán)境及公司自身折扣等因 素影響，公司股價(jià)起落幅度較大。當(dāng)前公司估值已接近歷史底部。

中國(guó)免稅市場(chǎng)海闊天高，關(guān)注政策利好下的消費(fèi)回流。目前市場(chǎng)上存在兩 點(diǎn)擔(dān)心：1）消費(fèi)降級(jí)，免稅需求萎縮。而我們認(rèn)為：疫后數(shù)月離島免稅客 單價(jià)降低為代購(gòu)群體占比回調(diào)的自然結(jié)果，長(zhǎng)期若消費(fèi)降級(jí)則離島免稅的 價(jià)格優(yōu)勢(shì)更加突出。2）出入境放開，免稅需求外流。而我們認(rèn)為：出入境 放開后部分消費(fèi)需求外流不可避免，但長(zhǎng)期推動(dòng)消費(fèi)回流的核心因素是價(jià) 格優(yōu)勢(shì)的持續(xù)強(qiáng)化及購(gòu)物環(huán)境的不斷改善，海南成為促進(jìn)消費(fèi)回流的陣地 是大勢(shì)所趨。后續(xù)可關(guān)注海南高奢消費(fèi)品牌入駐形態(tài)及市內(nèi)免稅政策動(dòng)向。

牌照、渠道和供應(yīng)鏈加持，持續(xù)受益規(guī)模效應(yīng)。中免為國(guó)內(nèi)稀缺的全牌照 運(yùn)營(yíng)商，牌照優(yōu)勢(shì)顯著；免稅零售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量全國(guó)第一，核心渠道廣泛布局； 與供應(yīng)商合作穩(wěn)定，物流配送覆蓋全國(guó)，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)顯著；會(huì)員儲(chǔ)備數(shù)量 龐大，抓牢中高端核心客群。公司通過并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢(shì)，直采比例及議 價(jià)權(quán)不斷提高，聚集效應(yīng)吸引更多品牌入駐，在成本端及供給端持續(xù)受益。

海南離島免稅逐步完善，市內(nèi)免稅政策呼之欲出。①離島免稅店：消費(fèi)回 流長(zhǎng)期趨勢(shì)疊加海南自貿(mào)港建設(shè)政策利好，預(yù)計(jì) 25 年海南離島免稅購(gòu)物金 額可達(dá) 652 億元，3 年 CAGR 23%。②市內(nèi)免稅店：市內(nèi)免稅政策呼之欲出， 公司已開設(shè) 11 家市內(nèi)店，靜待政策落地后釋放。③海外渠道擴(kuò)張：公司 2 2 年 8 月成功在港股上市，實(shí)現(xiàn)與國(guó)際資本對(duì)接，利于加快海外拓展步伐。