十五年城投周期回望與前瞻（2008~2023年）.pdf

十五年城投周期回望與前瞻（2008~2023年）過去 15 年，城投政策歷經五輪松緊周期，期間政策導向對于城投債市場的發展起著至 關重要的指導作用，進而影響機構的投資決策，因此研究影響城投債發展的相關政策周 期對于投資具有重要意義。但監管政策并不是引起城投債市場波動的唯一因素，政策外 因素如重要風險事件的發生、機構行為、政策時滯等產生的影響也會傳導到城投債市場， 引起城投債利差與凈融資的變化。為了更準確地判斷城投債市場的現狀和未來發展趨 勢，本文將綜合分析政策與政策外因素對其的影響。

第一輪周期（2008 年 1 月 2 日至 2013 年 7 月 22 日）：發展初期以鼓勵城投企業發展 為基調。寬松階段利差有所下降，凈融資穩步上升。2010 年，城投監管框架初步建立， 逐步加強對融資平臺的管理，利差走闊，凈融資下滑。

第二輪周期（2013 年 7 月 23 日至 2015 年 5 月 10 日）：政策聚焦于發債與審核條件。 城投監管寬松時期，發債條件放松以鼓勵基建，利差出現小幅下降，凈融資波動上升。 經歷了短暫的寬松周期后，城投監管政策開始加強政府債務管理，利差在經歷短暫時滯 后逐漸走闊，凈融資大幅下降。

第三輪周期（2015 年 5 月 11 日至 2018 年 7 月 22 日）：以“穩經濟增速”為發展目 標，并嚴格控制債務增量。政策邊際轉寬階段，利差平緩收窄，凈融資大幅上升。又迎 來小幅收緊階段，利差緩步上升，凈融資出現大幅下跌。

第四輪周期（2018 年 7 月 23 日至 2022 年 1 月 17 日）：以“遏制增量、化解存量” 為化債思路。這一時期城投政策在遏制隱性債務增量的前提下邊際轉松，利差小幅收窄， 凈融資在經歷約為 2 個月的時滯后呈現明顯上升趨勢。在收緊階段，政府開始建立預警 系統，設置風險等級限制城投債券發行，加強融資行為與資金流向監管。 ? 第五輪周期（2022 年 1 月 18 日至今）：凸顯“全口徑監管”的思路。隨著“一攬子 化債方案”的推行，“全口徑監管”思路的逐漸明晰也為各地根據發展狀況與債務壓力 制定“因地制宜”的個性化化債方式提供了空間。也為各地根據地方發展狀況與債務壓 力制定“因地制宜”的個性化政策提供了空間。短期來看，監管機構不會放任城投債違 約，以防止風險進一步擴大，引發市場恐慌。中期來看，城投平臺仍然是穩增長的重要 組成部分，因此“以時間換空間”確保城投債可持續發展是重要的中期化債思路。除此 以外，針對非標融資，監管部門對展期期限、調整后的還本計劃及貸款利率都進行了謹 慎的指導，并要求重點省份的金融機構配合展期降息，對于非重點省份則建議協商展期 降息。整體而言，一攬子化債方案逐步落地，通過多種方法緩解了地方政府的流動性壓 力，同時穩步降低了融資成本。

重要風險事件：過去 15 年中，債券市場經歷的重要事件對城投債市場影響較大。2011 年，上海申虹與云南路投信用違約事件引發了市場恐慌，導致城投債利差走闊；2014 年，中證登新規以及天寧區和烏魯木齊市財政局的撤函事件引發了投資者對債務償還能 力的擔憂，對城投債市場造成了較大影響，數月后才逐漸擺脫風險事件的影響。2020 年的永煤事件再次造成了信用債市場的波動，使投資者的信心受挫，并進一步分化了城 投債市場。而 2022 年的理財贖回潮事件使得債市陷入“負反饋”，對城投債市場產生 了負面影響。