電力行業容量電價專題報告：“破壁”的開端.pdf

電力行業容量電價專題報告：“破壁”的開端。容量電價落地，“系統的破壁”才剛剛開始。我們此前提出，消納問題 當前，電力系統的“剛性架構”需要破局，在短期煤硅鋰價回落和長 期綠電環境溢價的契機下，通過容量電價等方式，可以提升火電盈利 穩定性、并且促進綠電加速建設、促進電網相關投資。11 月 10 日， 煤電容量電價機制正式落地，對于合規在運的公用煤電機組按照機組 固定成本給予比例補償，正是“系統的破壁”的兌現。電改的大幕將 徐徐拉開，容量電價僅是開端，展望未來諸如輔助服務市場、現貨市 場、分時電價等改革將持續推進，我們此前測算 2030 年我國綜合輔助 服務市場空間可達 3880 億元，電力的價值挖掘才剛開始。

無需憂慮電量電價的調整，“時間的煤硅”和綠電環境溢價保駕護航。 容量電價落地后，市場持續評估對各個電源的影響。我們認為伴隨長 協煤比例的提升和煤電聯動的推進（即電量電價反映用煤成本變化）， 疊加組件價格的回落，電源側發電成本正存在回落的空間，即便考慮 容量電價等輔助服務成本將持續提升，終端的電價短期也將保持穩定 （與發改委解讀一致），且未來還可通過環境溢價反映綠電價值。因此， 對于各類電源而言，容量電價都在總體盈利穩定的情況下邊際改善了 各類電源的狀態，諸如火電更好的體現了調節價值、綠電利用小時數 或提升且配儲壓力回落。從更長期來看并結合歐洲經驗，電量電價和 容量電價均將形成各自市場，將有效反映發電和消納的真實成本。

容量電價落地，短期增強火電盈利穩定性、長期變革商業模型。過去 市場對火電股作為周期股的判斷深入人心，重心在于判斷煤價和電價 對盈利的波動。但是立足容量電價落地的時點，未來火電公司的商業 模式將向調節性電源轉型，自身的盈利也將拆分為電量利潤（煤電聯 動下逐步穩定）、容量及輔助服務利潤、綠電利潤三部分，而后兩者本 質上都掛鉤我國綠電化進程。從短期來看，容量電價的落地助力了火 電公司季度業績年化的可能，塑造了低估值（火電龍頭僅 8 倍左右的 PE 估值）。從長期來看，調節價值是未來火電的核心，火電的商業模 式開始向火儲方向變革，穩定性+分紅能力，價值重估的節點已經來臨。

系統的破壁剛剛開始，火電商業模式革新、綠電有望建設加速。容量 電價落地，火電將徹底從“發電資產”轉向“輔助服務資產”，盈利從 掛鉤煤價轉向掛鉤我國綠電占比提升，穩定性將大大增強，我們建議 關注全國火電龍頭華能國際、華電國際、國電電力、華潤電力，區域 公司皖能電力、浙能電力等，靈活性改造建議關注青達環保。綠電企 業將獲得更穩定的項目盈利模型，助力裝機增長，估值提升亦可期， 建議關注綠電龍頭三峽能源、龍源電力。