家家悅研究報告：下一輪風起，硬折扣超市先行者.pdf

家家悅研究報告：下一輪風起，硬折扣超市先行者。我們看好整個線下大周期的機會，家家悅成為零售業改革排頭兵。好惠星硬折 扣超市+悅記零食正式落地。截至 Q3 共有悅記零食 15 家，好惠星折扣超市三 家。好惠星折扣超市門店面積更小，售價較常規門店低 10%-15%，精選 SKU， 主打自有品牌和定制品，自建物流體系。競爭對手快速跟進，自胖東來、物美 開啟折扣變革后，盒馬零供大會宣布轉型折扣，永輝 10 月開設正品折扣店。

有別于市場的看法：市場認為硬折扣超市起步較晚，發展不確定性高，未來存 在價格戰的風險。我們認為在經濟邁向成熟階段增速放緩和價格端提升速度減慢 的宏觀背景下，電商先一步構建了比價體系和性價比心智，量販零食等垂直類折 扣業態已經跑通，傳統線下零售的折扣化轉型大勢所趨。價值端，硬折扣超市可 得性類似便利店和社區超市，上游打通了以往需要從工廠經由一批商→二批商→ 零售商的路徑，最大化價值壓縮，降低渠道加價倍率。盈利模式靠低毛利驅動高 周轉帶動 ROE 的提升，高坪效下人工和租金的分攤保證凈利率。硬折扣超市進 入壁壘高，通過自有品牌和供應鏈實現相對比價優勢，規模效益實現客戶鎖定。

成長性研判：德國 ALDI 通過 90%的自有品牌+精選 SKU+供應鏈升級快速擴張 擊敗沃爾瑪實現龍頭地位。國內來看硬折扣超市的前置業態（如垂直類硬折扣量 販零食）已經在資本和加盟杠桿下快速擴張，龍頭開始整合，硬折扣超市作為品 類更齊、更必選、對供應鏈要求更高的后置業態，其增長飛輪前期推動更為緩 慢，但起勢后的勢能和壁壘將遠強于單品類硬折扣，有望對現有的傳統零售業形 成改造升級。

從四個維度看家家悅護城河：直采+物流+自有品牌+門店運營下改造零供關系。 一、農產品供應鏈完整，直采比例高，疊加加工能力強，大幅降低產品溢價與運 輸損耗，比社會化生鮮直采比例高。二、物流建設完備，自有物流中心規模大、 涵蓋區域廣。三、自有品牌占比高于競爭對手，提升已有競爭優勢，反哺折扣業 態。四、營運能力強，門店精細化管理。

主業復蘇可期：2023 年 CPI 壓制了客單價的增長，2024 年有望同店回暖，公司 凈利率提升的確定性高；小業態下沉市場發展快，區域規模經濟+租金成本上漲 慢于人工成本上漲，省內開拓仍有空間。省外扭虧，具備并購整合能力。