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新東方研究報告：王者歸來，厚積薄發。隨著教育培訓行業供給出清，政策紅線不斷明確，頭部公司基本面不斷修復。 新東方積極布局新業務，配合公司新建產能，并有效控制成本，我們看好公司 業績修復的可持續性。

公司 K9 業務調整影響逐步出清，經營性現金流凈額/非國際準則經調整凈利 率分別于 FY22Q4/FY23Q1 轉正。我們將新東方集團的發展分為三個階段：1） 1993-2006 年，專注語言培訓，完成經驗及品牌原始積累；2）2007-2021 年， K12 發展后來居上，鞏固教培龍頭地位；3）2022-至今，養精蓄銳，多元探 索新業務。從歷史發展來看，公司品牌積淀深厚，管理經驗豐富，業務拓展 能力強。截至 FY24Q1 留學業務考培/咨詢收入同比+52%/+27%，受益于提 效控費，毛利率基本恢復至雙減前水平，發展態勢良好。

行業維度，雙減后點位數出清，促進行業集中度提升。2021 年“雙減”以來， 供給側迅速出清，競爭格局優化。學科類政策紅線日益明確，非學科類內容 規范逐步清晰，教育需求持續旺盛。2019 年疫情前我國 K12 教培市場規模超 過 8000 億元，我們將 K12 市場規模按照 K12 在校人數*參培滲透率*客單價 的方式拆分，得出中期 K12 市場規模有望恢復至 4213 億元以上，對應雙減 前 52%以上的市場規模。

新東方的商業化現狀：教育培訓品牌優勢顯著，轉型后恢復迅速。1）海外備 考及咨詢服務：FY24Q1 留學業務考培/咨詢收入同比+52%/+27%，恢復強勁， 依托新東方品牌優勢，海外備考及咨詢服務需求有望維持穩定增長。2）成人 及大學生國內考試準備業務：FY23Q4/24Q1 大學生培訓類業務同比增長 34%/26%，整體維持健康增長，據 wind 數據顯示，考研通過率呈波動下降趨 勢，我們認為未來行業需求仍較為強勁，業務利潤率有望逐步爬升。3）東方 甄選及在線教育業務：FY23 子公司東方甄選實現凈利潤 10.9 億元，同比增 長 890.9%，作為內容生態延展，已經成為公司第二增長曲線。4）素質教育 和文旅業務：2023 年，公司開始布局文旅業務，依托直播流量優勢，銷售費 用整體相對可控，需求端用戶消費能力整體較強，FY24Q1 新業務高速發展， 收入同比增長 103.3%，有望持續增長。