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新東方研究報告：激蕩教培三十載，而今邁步新征程。“雙減”后積極適配新環境，轉型成效顯著。公司1993年由俞敏洪創立， 2006 年赴美上市（2020年赴港二次上市），是國內老牌教培輔導機構。“雙 減”后公司停止K9學科培訓并積極適應新監管環境，保留合規的高中學科、 留學培訓咨詢及大學生&成人培訓等業務，同時探索K9教育新業務、直播電 商及文旅等新曲線。FY2024財年，公司營收43.14億美元/+44%，為FY2021 財年的101%，Non-GAAP歸母凈利潤3.81億美元/+47%，恢復至FY2021財年 的98%，期末學校及學習中心達1025間（FY2021的61%），轉型效果顯現。

轉型思路:適配監管新環境，品牌流量探索多元變現。“雙減”前K12學科 培訓系新東方核心成長驅動，FY2021年K12學科培訓收入占比76%（估算K9 收入占比約46%），收入增速CAGR（2010-2020年）超40%，留學與大學生& 成人培訓等業務表現相對平穩。“雙減”政策后，K9學科培訓業務正式退出 歷史舞臺、探索轉型為教育新業務（素養培訓+智能伴學業務），而高中學 齡以上原有教培業務則受影響較小；此外，基于新東方的品牌流量，公司新 增布局電商與文旅業務，上述業務與教培主業在經營上將形成協同互補。

教培行業:供給出清而需求韌性強，看好頭部集中趨勢。2021年“雙減”政 策落地后行業供給大幅出清，2022年10月教育部數據顯示，線下K9學科培 訓機構數較2021年7月出清近96%。2023年起，監管部門重新審視培訓需 求合理性，非學科培訓迎來發展機遇，但行業仍呈現“優勢供給短缺-需求 旺盛”態勢。據我們測算2025年K12教培市場規模恢復至“雙減”前（5000 億），且在龍頭擴產能+行業辦學合規標準提升下，頭部機構份額預計提升。

成長展望：1）教育新業務：K9學科培訓退出后，以素養培訓+智能伴學業務 （學習機）為主的新業務迅速承接需求，系核心成長驅動，FY2024年收入 8.9 億美元/+65%，網點擴張帶動下 2025-2027 年預計增速分別為 55%/22%/20%；2）高中學科/留學培訓&咨詢/大學生&成人培訓：傳統基本盤 業務，FY24年收入分別為10.7/10.0/1.6億美元，預計未來3年增速15-20% 相對平穩。整體而言，公司教培主業伴隨規模快速擴張，經營杠桿帶動下利 潤率預計持續改善。3）電商&文旅業務：電商分部短期受明星主播離職影響， 但中線看自營品布局深化仍具備成長潛力，且補貼回歸正常后利潤率有望改 善；文旅業務則目前處前期投入階段，FY2025財年有望實現盈虧平衡。