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好未來研究報告：重整旗鼓、積極轉型，引領行業發展。好未來作為國內教育培訓行業的龍頭企業，“雙減”后率先發展素養教育業務， 依托原有教學和技術資源沉淀，拓展學習機、大模型、技術解決方案、智能教 輔等業務。素養教育業務已逐漸跑通，學習機有望成為新的增長曲線，口碑驅 動+標準化體系+重視技術變革，好未來有望繼續引領新一輪行業周期。

教育龍頭積極轉型，重整旗鼓再出發

1） 復盤好未來的歷史，在“雙減”之前，好未來 FY2010-FY2021 營業收入 CAGR 高達 46%，源自優質教育服務鑄就口碑所帶來的良性循環，標準化的 師資和教研體系下，為規模化的擴張保駕護航。“雙減”后好未來全面轉型 素質教育、直播電商、教育科技等多元業務體系。 2） 教育剛需屬性凸顯、素養業務逐漸跑通、學習機產品熱銷帶動下，好未來 FY2024Q3 收入實現 3.7 億美元，同比增長 60.5%；學習機等業務市場投入， 利潤率階段性承壓，經營杠桿帶動下盈利能力有較大提升空間。

學習服務：轉型發展素養教育和布局海外市場

1） 素養教育發展正當時：從最新的《校外培訓管理條例》看，明確將校外培訓 定位于有益補充，素養教育滿足提高學習興趣、效率的切實需求，我們測算 非學科培訓市場規模 2025 年有望達到 4636.6 億元（22-25 年 CAGR=23%）。 2） 國內素養業務：學而思培優+學而思網校同步轉型，依托 20 年教研沉淀，率 先轉型摸索出素養課程體系，競爭格局優化下盈利能力得到改善，穩步推進 網點擴張，仍有較大的拓展空間。 3） Think Academy：教研能力復用+強大師資力量，鑄就較好口碑進行獲客。教 育出海潛力較大（海外華人不斷增長），差異化切入數學賽道（更標準、面 向群體更多），或率先跑通模型。

內容解決方案：學習機有望成為第二成長曲線，重視變革布局 AI

1） 學習機：好未來憑借內容優勢，迅速崛起躋身行業頭部，根據天貓、京東和 抖音電商數據，學而思學習機 2023 年電商銷售額預計達到 16 億元。展望未 來，探索訂閱制付費或極大改善學習機盈利能力。 2） MathGBT：打造國內首個數學大模型，目前已應用于學習機產品，我們認為 AI 行業發展趨勢明確，好未來重視技術變革，探索 AI 賦能個性化教學新模 式，為未來發展打下基礎。