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湖北能源研究報告：水火共振業績大幅向好，央企改革估值有望提振。三峽集團旗下區域性綜合能源平臺，湖北省能源保障核心平臺。公司實控人為三峽集團，三峽 系合計持有 45.99%股權，第二大股東為湖北省國資委（持股 27.55%）。目前公司業務覆蓋 電力、燃氣、煤炭貿易等能源板塊，其中電力業務貢獻主要業績。截至 2023 年 6 月底，公司 合計裝機 1275 萬千瓦，其中水電、火電、風電、光伏分別為 466、463、112、234 萬千瓦。 同時，公司擁有華中地區最大的煤炭中轉、交易平臺——荊州煤炭鐵水聯運儲配基地一期工 程，以及覆蓋湖北全省 1/3 的天然氣銷售體量，為湖北省能源保障核心平臺。

水電：公司最核心資產，現金流價值亟待重估。公司擁有清江全流域開發權，占公司水電權益 裝機 80%。清江流域為長江一級支流，為山溪性河流并處于鄂西暴雨區，歷史來水波動較大。 從短期業績考慮，清江流域自 2023 年下半年起來水回歸正常，2024 年 1-2 月，公司水電發 電量同比增長 216%，庫水位維持較高水平。然而，我們始終強調，水電公司是典型的“一次 性投資、持續獲得收益”商業模式。多元化電源結構導致公司水電資產充沛的現金流被淹沒在 公司報表中，市場對此尚未有充分認識。我們按照現金流價值對公司水電資產進行重估，年均 歸屬于普通股東的可分配現金流達到 20.4 億元，8%折現率下水電業務價值 255 億元。

火電：湖北供需格局偏緊，盈利企穩裝機大幅增長。公司目前擁有煤電 626 萬千瓦（2023 年 底投產 2*100 萬千瓦），燃機 37 萬千瓦，幾乎均在湖北省內。1）質量方面，公司煤電機組 在裝機結構、交通運輸以及負荷端三個維度均在省內占優。2）電價方面，湖北省內供需緊平 衡，發電主體集中于央企，上網電價穩定性較強。3）煤價方面，公司于 2023 年底將鄂州電 廠四期項目控股權轉讓給中煤集團，并參股 40%共同經營，預計實際長協煤占比有望再次提 升。4）裝機方面，公司在建火電 3.3GW，預計 2026 年權益裝機較 2022 年底翻倍以上增長。 量化測算，預計 5500 大卡秦皇島港口煤現貨價格下滑 100 元/噸，將增厚公司歸母凈利潤 2.1 億元；限價內長協煤占比從 60%提升到 90%，將增厚公司歸母凈利潤 1.77 億元。

綠電板塊穩健發展，抽蓄項目提供業績增量。作為三峽集團湖北省內新能源唯一開發平臺，公 司計劃 2025 年新能源裝機超 10GW，截至 2023 年上半年，新能源裝機 346 萬千瓦， 2023H2-2025 年有望新增 6GW 新能源裝機。目前公司存量項目以湖北省內為主，增量項目 以湖北省內以及陜西外送湖北（陜鄂特高壓）為主，2022 年新能源板塊貢獻凈利潤超 5 億元， 占當年公司凈利潤 53%。另外，公司已開工在建三個抽蓄項目合計 440 萬千瓦，預計分別貢 獻 2027-2029 年 0.33、2.41、3.92 億元歸母凈利潤，貢獻中期業績成長。