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金石資源研究報告：經營拐點確認，公司或被低估。我們認為 23 年或是公司業績拐點，著眼未來，公司正向技術平臺型企業轉 型，發力“資源-深加工”一體化，始于蒙古持續整合全球資源，我們看好 公司的發展模式及遠期空間。本篇報告意從市場關注的幾個問題入手，闡 述我們對氟硅酸法的沖擊、公司出海的選擇、商業模式和估值的看法。

氟硅酸法增量有限，與伴生螢石法皆具超額利潤 磷礦副產氟硅酸制備氫氟酸技術不斷成熟，市場擔憂其將對螢石產生一定 沖擊。根據我們的測算，受制于磷肥規模，氟硅酸法提供的等價螢石增量 低于 28%，且具體項目落地情況有待觀察，其定位仍然是螢石法的補充。但 氟硅酸法成本優勢明顯，與公司的伴生螢石礦法皆具備超額利潤。此外， 當磷化工企業的氫氟酸盈利能力強于磷肥時，兩者或“主副易勢”，但彼時 的氟化工產品價格高企，磷肥消納亦是難題，該局面中短期難以出現。

出海首選進口主供國蒙古，技術完美契合蒙古礦痛點 我們認為，螢石儲量高、可供開發余量大、沒有品質硬傷是出海地的優選 因素。墨西哥螢石含砷嚴重，南非受制于運距和開發條件，蒙古作為我國 進口螢石主要來源國便被推上了舞臺，其品位痛點亦契合公司預處理技術。

資產結構輕盈，ROA 大幅領先同行，商業模式逐步兌現 以選礦技術為“敲門磚”，避開傳統礦業的前期重資產投入，資產結構輕盈， 謂之“輕資產技術”。間接獲取重資產資源，撬動足以匹配的利潤體量，包 鋼金石 ROA 大幅領先同行。隨著 2023 年相關項目陸續兌現，“輕資產技術 撬動重資產資源”商業模式正逐步兌現，“技術平臺型公司”初見雛形。

螢石中樞抬升消化 PE，“隱藏”資產顯形 PB 或低估 根據我們的測算，螢石價格每抬升 200 元/噸，公司螢石板塊利潤增長 1.4 億元，4000 元/噸的價格或對應低于 10 倍的 PE。拿礦較早及獨特的商業模 式賦予公司部分“隱藏”資產，其顯形后對應的 PB 低于歷史穩定期均值。