宏觀2025年投資策略報告：重塑全球制造，再振中國內需.pdf

宏觀2025年投資策略報告：重塑全球制造，再振中國內需。一、如何把握 2024 年宏觀主要矛盾？五個關鍵詞 宏觀線索復雜，勝在把握關鍵矛盾。我們認為 2024 年全球宏觀 有五條最重要的主線： 1、美國在通脹和降息中摩擦，即美國飽受“頑固的通脹最后 1 公 里”之苦。 2、中國在需求疲軟和政策擴張中反復，因為今年居民和地方政府 經歷少見的“內需兩端收縮”。 3、上游大宗定價機會來自流動性和地緣政治，“定價權在預期”。 4、中國出口面臨一輪全球制造“供應鏈重塑”。 5、全球貨幣依然是美國緊于非美，“美元潮汐逆流美國”。 破譯這些關鍵詞背后的經濟邏輯，我們才能有效總結 2024 年， 準確預測 2025 年。

二、是時候將宏觀視野調適的更長期更深遠。 當前全球宏觀并非經歷一輪簡單的貨幣周期，亦非市場之前頻繁 討論的庫存周期。 不論是美國還是中國，長期主線已經浮出水面，并且深刻牽引著 全球經濟和貨幣聯動。 第一，美國長期主線毫無疑問是“MAGA”。 不論誰任美國總統，不論哪個政黨上臺，美國 MAGA 政策框架 已實質性推行了近 10 年。今年 11 月特朗普強勢回歸，意味著美國這一多元文化熔爐之中，MAGA（Make America Great Again）1已是美 國共識：訴求美國在全球化過程中切到更多蛋糕，重塑美國競爭力。 美國 MAGA 訴求下的經濟政策有三個核心目的，引導高端制造業回流、強化美國科技主導權、促成中低端供 應鏈全球再布局。 特朗普 1.0 和拜登政府執政框架向世人展示，美國政府已然形成了一套自上而下的 MAGA 框架，對內財政和貨 幣寬松，對外動用全球鑄幣稅權，施加全球政治與關稅影響力。 討論全球美元流動性、全球制造業以及經貿條件，我們始終繞不開美國的 MAGA 框架。

第二，中國長期主線是地產模式切換。 當下內需疲弱，并不應歸咎于政策不及預期。更客觀的現實是，中國地產必須經歷一個基本模式轉變，從金融 品轉向消費品。當下諸多內需表征均與這一底層的必然趨勢有關。 過去三十年中國增長受益于地產擴張帶來的杠桿經濟，快速城鎮化結束之后，杠桿經濟對增長貢獻下降，中國 經濟也將不可避免地經歷一輪內需疲弱。當然，不論當下現實多么困難，這一階段我們必將經歷但也終將過去。 在地產去金融化的過程中，政策應該做的是盡量托底，防止地產牽引內需無序收縮；另則尋求新增長動能，突 破產業瓶頸，重塑內外循環。 從這一視角再來理解中國，我們不應期待政策再度開啟一輪強刺激，合理的預期應該是政策結束地產過快過度 下滑。

三、再來回顧并解釋 2024 年，全球正處在長周期的拐點上，我們需要深刻了解到這一趨勢。 MAGA 看似擁有一套強大的政策框架體系，利用美國在貨幣、金融和政治上的全球影響力，提高美國對前沿科 技、重要高端制造業掌控，并推動非美經濟體供應鏈分散化重塑。看似完美閉環，然而事實上任何一項政策都 有代價，MAGA 的代價便是美國國內通脹，以及美元信用削弱。 拜登 MAGA 框架中：1、美國利用財政補貼撬動 AI、電子、新能源和汽車行業快速發展。2、對外動用國際政 治影響力擾亂他國制造業相對成本，打散海外制造既有分工格局。 拜登 MAGA 框架之下，全球在 2024 年見證了：1、美國私人部門投資擴張，并帶動核心通脹粘性。2、美國科 技股持續超預期。3、全球制造業圍繞汽車、電子和計算機三個產業開展了一場供應鏈重塑，不斷涌入新的制造 參與者（例如中國、墨西哥、越南等）。4、偏高的美元指數和偏強的黃金價格共存。 這也完美解釋了之前我們提到的四個 2024 年全球宏觀關鍵詞——美國“頑固的通脹最后 1 公里”，全球制造業 重塑，美元潮汐逆流美國、上游大宗定價權在預期。 反觀中國國內，如果我們了解到當下中國經濟需要經歷一段必然的內需重振之路，但再來一輪 08 年四萬億時期 的強刺激概率并不高，當下基本面與彼時有較大差異。 針對 2024 年內需主線——地產鏈前端，地方預算外融資收縮；地產鏈后端，居民加快債務提前償付；2025 年 內需政策的最終目的就應該是緩解地產鏈過快縮表的節奏。