港股研究框架：如何構(gòu)建A股~港股輪動交易策略.pdf

港股研究框架：如何構(gòu)建A股~港股輪動交易策略。核心觀點(diǎn)：以 AH 溢價(jià)為軸，構(gòu)建 A 股-港股輪動交易策略。 內(nèi)地投資者時常關(guān)注如何對 A 股和港股進(jìn)行輪動交易。我們認(rèn)為，投資者 可利用 AH 溢價(jià)指數(shù)作為核心抓手。AH 溢價(jià)通常受美元周期與全球經(jīng)濟(jì)政 策不確定性共同影響，以這兩個因子構(gòu)建的 AH 溢價(jià)模型可得出當(dāng)前“合理” 的 AH 溢價(jià)水平、并展望未來 AH 溢價(jià)變動情況進(jìn)行兩市輪動研判（趨勢策 略）。投資者也可以用當(dāng)前 AH 溢價(jià)讀數(shù)與“合理值”的偏差(error)為基礎(chǔ)、 結(jié)合三大“戰(zhàn)術(shù)抓手”構(gòu)建“兩市戰(zhàn)術(shù)輪動打分表”，把握市場錯誤定價(jià)的 交易機(jī)會。我們構(gòu)建的打分表體系在近兩年展現(xiàn)出良好的效果，在 23 年兩 度提示 A 股機(jī)會，23 年底至 24 年三度提示港股機(jī)會，均得以驗(yàn)證。

以恒生 AH 溢價(jià)為核心抓手，可引出兩類 A 股-港股輪動交易策略。 考慮 16 年以來 A/港股走勢基本一致，投資者可利用 AH 溢價(jià)指數(shù)作為核心 抓手進(jìn)行輪動研判。AH 溢價(jià)通常受美元周期與全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性共同 影響，以這兩個因子構(gòu)建的 AH 溢價(jià)模型可得出當(dāng)前“合理”的 AH 溢價(jià)水 平。沿此模型出發(fā)，可引出兩類 A/港股輪動交易策略：①“趨勢”策略： 通過對美元指數(shù)的判斷進(jìn)而推斷“合理”AH 溢價(jià)變動方向，進(jìn)行兩市輪動 研判，4Q22-1Q23 的港股行情即為此類；②“Error”策略：以當(dāng)前 AH 溢 價(jià)讀數(shù)與“合理值”的偏差(error)為基礎(chǔ)、尋找其他指標(biāo)彌補(bǔ)模型偏誤(bias)， 構(gòu)建一套系統(tǒng)性的 A/港股戰(zhàn)術(shù)輪動打分表，抓取市場錯誤定價(jià)的交易機(jī)會。

戰(zhàn)術(shù)抓手 1：兩市企業(yè)盈利預(yù)期的分歧。 通常模型 error 均值為 0，若 error 的絕對值至歷史較高水位則或指向市場錯 誤定價(jià)的交易機(jī)會，23 年底與 24 年中兩次信號后都伴隨港股階段行情。但 有時較大的 error 也可能指向模型“遺漏變量誤差”（bias），典型案例為 20-21 年明顯且持續(xù)的模型 error，其根源是 A 股彼時的產(chǎn)業(yè)生命周期（如電新）。 因此我們需要尋找其他“戰(zhàn)術(shù)抓手”彌補(bǔ)單一 error 指標(biāo)的不足。以 MSCI 中國指數(shù)和滬深 300 指數(shù)前向 12 個月彭博一致盈利預(yù)期的變化差異作為兩 市企業(yè)盈利預(yù)期分歧的 benchmark，可以指向兩市企業(yè)盈利預(yù)期分化的交 易機(jī)會。24 年 8-9 月港股相對 A 股的優(yōu)勢行情邏輯基石即為此。

戰(zhàn)術(shù)抓手 2：標(biāo)志性資金流的動向。 在兩市中，通常會有部分“逆向資金”可能會提供戰(zhàn)術(shù)交易的信號線索，我 們提供三個數(shù)據(jù)抓手：1）恒指沽空交易占比周平均水平，其處于較高水位 時往往意味著港股市場的情緒較悲觀，或接近階段底部水位，該信號自 22 年以來共亮燈過 6 次，其中 5 次均指向港股底部拐點(diǎn)交易機(jī)會；2）A 股近 一個月產(chǎn)業(yè)資本凈增持，歷史上該數(shù)字轉(zhuǎn)正通常意味著 1-2 個月內(nèi) A 股或?qū)?見階段底部；3）南向資金對港股地產(chǎn)行業(yè)凈流入，其或暗示部分邊際資金 對政策預(yù)期的態(tài)度。以上信號若結(jié)合處于極致水位的 AH 溢價(jià)模型 error 則 或指向某一市場的輪動機(jī)會。

戰(zhàn)術(shù)抓手 3：兩市制度差異指向的或有“套利”機(jī)會。 該機(jī)會以“Holiday Gap”最為典型，國慶/春節(jié)兩市假期不一致使假日前后兩 市的交易節(jié)奏有明顯差異。對內(nèi)資而言，考慮長假期間的風(fēng)控訴求，其往往 在假日前系統(tǒng)性減倉、而在假日后將頭寸補(bǔ)回，對應(yīng)到長假前通常 A 股會 出現(xiàn)下跌、而長假后出現(xiàn)上漲行情。對于身處港股市場的外資而言，其則更 傾向于在長假內(nèi)交易港股，長假后降低港股頭寸，使得港股在長假內(nèi)更容易 上漲、而長假后可能出現(xiàn)一定調(diào)整。該行為以國慶最為典型，今年國慶行情 亦展現(xiàn)出類似規(guī)律；春節(jié)期間兩市在節(jié)內(nèi)與節(jié)后一周有與國慶類似表現(xiàn)，僅 節(jié)前受春季躁動因素影響使得兩市交易規(guī)律和國慶略有差異。