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妙可藍多研究報告：蒙牛協同更上層樓，奶酪龍頭再啟新篇。中國奶酪第一股，蒙牛助力更上層樓。公司于2001年成立，2016年借 殼上市，2021年內蒙蒙牛成為公司控股股東，2022年公司納入蒙牛乳 業并表范圍，2024Q3公司全面收購蒙牛奶酪業務，蒙牛的奶酪戰略更 加清晰和堅定，協同將進一步深化。蒙牛賦能下公司治理持續優化， 2021-2022年公司積極回購，未來公司激勵有望再上臺階。2024年11月 公司完成董事會換屆，未來有望和控股股東步調一致、齊心發展。

奶酪品類滲透空間廣闊，C端格局鼎定，妙可將持續領跑。1）空間： 乳品消費升級+西式飲食習慣滲透，推動我國奶酪市場快速擴容至2022 年的135億元，但受消費力疲軟等因素影響，2023年至今行業承壓。對 標海外，我國奶酪人均消費量較低，發展潛力較大，預計24-28年我國 奶酪零售規模CAGR=3.1%。2）格局：憑借大單品奶酪棒+蒙牛協同深 化，2021年公司市占率反超外資品牌百吉福，成為奶酪龍頭；近年來行 業遇冷導致進入者減少，競爭格局改善，2023年公司市占率25.3%，領 先百吉福7.5pct，龍頭地位穩固。

三力俱佳，成功實現消費者心智占有，核心競爭力持續強化。1）產品： 公司堅持產品創新，2018年拳頭產品低溫奶酪棒全面上市后持續迭代 升級，并于2021年在業內率先推出常溫奶酪棒，目前公司產品BC端、 常低溫布局完善且領先。2）品牌：公司早期采取高舉高打的品牌營銷 策略，攜手分眾、央視快速打響品牌，近年來通過多元營銷成為品類代 表；2024年5月啟用王一博為品牌代言人，品牌從兒童奶酪升級到全民 奶酪。3）渠道：公司早期通過農村包圍城市、扁平化的渠道策略快速追 趕百吉福，2021年實行“低溫做精、常溫做廣”戰略，逐步完成全國化 布局，2023年以來強化渠道精耕，并積極擁抱量販零食等新渠道，同蒙 牛奶酪業務合并后，常溫鋪市有望加速，帶來增量可觀。

合并蒙牛奶酪+發力國產原制，開啟發展新紀元：1）收入端：2024年7 月公司合并蒙牛奶酪，開啟外延發展新階段，公司和蒙牛奶酪的產品、 品牌矩陣互補性較強，未來隨著協同深化，公司有望借力蒙牛加速C端 下沉和B端開發。2）利潤端：我國正處于原奶低價窗口期，利好國產 原制奶酪加速進口替代，2023年以來公司發力原制奶酪，有望降低供應 鏈風險、享受原奶成本紅利，從而提振毛利率；公司逐步進入品牌收獲 期，未來有望與蒙牛實現營銷資源共享，優化銷售費用率。