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卡梅科研究報告：核產業鏈一體化龍頭，看好美國核能復興下的成長機遇。北美最大、全球唯一核產業鏈一體化公司，美國核電復興中占據區位優勢。卡梅科是全球核電產業鏈上市公司中唯一從鈾開采、轉換、濃縮，到燃料組 件、核電設計、電站EPC、電站運維完整一體化布局的企業。公司鈾礦在 運權益產能26.5mn lbsU3O8，占全球約18%；鈾轉換產能15.3mn kgU， 占全球約20%；此外公司持有美國第三代鈾濃縮技術獨家許可商GLE 49% 股份、以及全球核電技術鼻祖西屋公司49%股份。美國在兩黨共同支持和 科技企業支付意愿下推動核電重啟、新增和結構性漲價，卡梅科在北美的天 然鈾資源儲量11.85億磅占總量的80%，有望持續受益于這一趨勢。

銷售長協結構改善+交付成本優化推動公司鈾礦主業盈利能力修復

由于長協超簽和產能爬坡受阻，2021/22/23A公司天然鈾主業毛利率弱于同 行。我們看好公司天然鈾盈利能力修復：1）在手銷售長協中浮動定價合同 占比提升，或有望帶動長協實現價格對現貨鈾價彈性2024-28年從0%修復 至25%；2）預計銷量中尚未簽訂長協的比例提升，2024-28年從0%提升 至 25%+；3）隨產能利用率修復，公司鈾礦交付成本有望持續優化。

美國新建核電機組幾率提升，公司對西屋公司投資收益具備彈性空間

西屋公司是全球核電技術鼻祖，過去業績受海外新建核電停滯拖累，我們看 好2025年起迎來轉機。美國白宮已于11月明確了到2035年新增在建/在 運35GW核電、到2040年新建核電15GW/年的政策路線圖；而西屋擁有 美國唯一具備工程經驗的先進三代核電機組AP1000，基于此改良的小型核 反應堆AP300也已率先進入美國核管會設計預審階段。我們估算每新建一 臺GW級核電機組，單年確收高峰增厚公司2023年EBITDA 7%。

我們與市場觀點不同之處

與市場認為公司股價已合理不同，我們認為當前股價尚未考慮隨2025年起 美國新建核電站從預期走向現實，將為公司業績和估值帶來額外彈性。