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天然鈾行業深度：資源剛性長筑，戰略景氣方啟。

產業鏈全景圖：何為鈾？

天然鈾供給高度集中于哈薩克斯坦、加拿大、納米比亞等少數國家，2024 年哈薩克斯坦、加拿 大、納米比亞等前三大產鈾國產量占比達到約 75%。天然鈾的核心下游需求來自核能發電，需 求占比約 99%，且核電一旦建成投產后會對上游核燃料及鈾原料形成長期、穩定的需求。從天 然鈾到可用的核燃料，天然鈾需要經過鈾礦開采、研磨水冶、轉化、鈾濃縮、燃料組件制作等 多重環節，各個環節均展現出頭部集中的競爭格局。整體來看，天然鈾需求側的彈性與核電建 設周期密切相關，在當前核電景氣向上周期需求具備一定彈性；而供給側由于資源稟賦、技術 壁壘等原因各環節供給高度集中并且擴產周期較長，從而形成較強的供給剛性。因此在核電建 設加速、全球天然鈾需求抬頭的背景下，天然鈾有望形成明確的供需錯配。

供給：增量稀缺疊加存量貧化，天然鈾供給剛性趨強

由于鈾礦項目從勘探、可研到建設投產周期漫長，且福島事故后全球勘探與開發資本開支長期 低迷，導致當前在建新礦數量稀缺、供給增量有限。與此同時，存量在產礦山普遍面臨品位下 滑與資源逐步貧化的壓力，主要生產國與頭部礦企也多次下調產量指引、通過放緩開采節奏來 延緩資源枯竭，進一步凸顯中長期供給彈性受限。盡管鈾價回升已推動部分停產產能啟動復產， 但受資源稟賦惡化、工藝約束以及硫酸等關鍵投入品階段性緊張等因素掣肘，后續復產的邊際 彈性預計十分有限。同時，庫存投放、尾料再利用、軍用高濃鈾降濃等二次供給持續衰減，全 球商業及戰略庫存已降至低位，難再充當“蓄水池”。綜合來看，天然鈾行業未來或將持續面臨 偏緊格局，供給不足壓力不容低估。

需求：核電周期景氣向上，需求釋放趨勢明確

受福島核電站事故的影響，全球核電項目審批和建設整體停滯，隨著我國核電機組穩定投產， 成為近幾年全球核電裝機增長的主要驅動力。展望來看： 1）中國：根據當前建設節奏，2019 年以來核準機組將在未來幾年密集投產，我們預計 2026- 2030 年將累計新增 4260 萬千瓦核電裝機容量，仍是短期內全球核電新增裝機的主力。 2）全球其他國家：受福島核事故的影響，2011 年后全球核電新增裝機陷入停滯。但當前已經 能夠看到全球主要核電國家重燃對核電建設的熱情，部分國家已有新增項目實質開工落地，總 體來看各國對核態度轉向積極，全球核電建設預計共同進入景氣周期。 根據我們的整理和預測，考慮美國、日本等國家核電站的重啟，到 2030 年全球在運裝機容量 將增至 4.69 億千瓦，假設單位在運核電裝機每年消耗天然鈾 180tU/GW，預計到 2030 年每年 天然鈾需求將會提升至 8.27 萬 tU。基于我們當前的預測，我們判斷 2026-2028 年天然鈾供需 將保持緊平衡，2028 年后供需缺口將快速放大，短期結構性緊缺加劇。展望來看，需求釋放加 速疊加脆弱的天然鈾供給，預計一次供需的硬缺口在未來將持續走闊。在一次供需缺口確定性 擴大的背景下，戰略補庫及金融投機等二次需求的釋放將成為驅動價格上行的關鍵邊際力量。