三棵樹研究報告：零售突圍，服務立本.pdf

三棵樹研究報告：零售突圍，服務立本。零售突圍，開啟成長新階段。2011-2021年公司經歷高增長階段后，收縮大B端、調向小B+C端， 至2024年基本完成渠道結構的調整，充分釋放此前累積的高風險， 開始步入成長新階段：

（1）C端接力成長、持續升級品牌力，當前公司零售在三四線城 市已積累較強的品牌基礎，未來一方面憑借美麗鄉村（仿石漆業 務，）的迅猛發展、向下鞏固鄉村市場的先發優勢，2015-2023年 收入復合增速超過60%，2023年市占率提升至6%、行業第一。另 一方面通過創新馬上住社區店服務模式、向上抓住高能級城市的 突圍機遇，同時藝術漆在滲透率快速提升的紅利期也將繼續提供 增量，過去5年復合增速超過40%，2023年攀升至行業前三；

（2）B端工程涂料第一品牌地位穩固，2023年工程墻面漆收入約 46.8億元，2012年以來年復合增速37%，連續兩年排名行業第一。 大B端通過“主動型收縮”已降至較低比例，小B端前瞻性布局 舊改翻新、市政公建、教育醫療、工業廠房等非房領域，領先優勢 明顯，經銷商數量22H1達到20000家以上，目前仍持續擴大；

（3）基輔材、膠粘劑等品類拓展順利，印證渠道品牌服用邏輯。 其他建材品類配套率提升，增速較建筑涂料更快。

如何看利潤率彈性空間

未來兩年利潤率彈性主要來自毛利率修復和銷售費用率降低，對 比國際涂料龍頭近10年的盈利表現，我們認為三棵樹新階段更具 質量的增長，也將伴隨更具穩定性的利潤率和ROE。

（1）隨著頭部企業重新平衡市場份額和利潤增長，行業價格競爭 將顯著放緩，預計毛利率2025-2026年修復至30.3%、31.1%；

（2）渠道端超前投入使得過去銷售費用率一直偏高，近兩年人員 招聘放緩，渠道建設更加完善，開始進入費用率降低階段，預計銷 售費用率2025-2026年縮減至14.5%、14.0%；

（3）減值對利潤的拖累預計減少。2021-24Q3累計信用減值損失 15.8億元，壞賬風險釋放已較充分。