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三棵樹個股深度報告：從工程放量到零售發(fā)力，三棵樹的雙管齊下。公司已從第二階段的“工程渠道拓展與規(guī)模化發(fā)展”邁入第三階段的“全面‘零售化’、‘經(jīng)銷化’”。11-21 年憑借與地產(chǎn)客戶深度合作，公司確立了規(guī)模優(yōu)勢，大幅縮小了和行業(yè)龍頭的差距，這為公司后續(xù)的發(fā)展奠定了最堅實的基礎(chǔ)，盡管這個過程中也伴隨著應收賬款的激增。經(jīng)過 21-24 年的消化，當前公司減值風險已顯著下降，24年底公司按單項計提壞賬準備比例已至 78.6%，潛在計提額已減少至2.6億元。22年起公司開啟了全面的渠道轉(zhuǎn)型與零售升級，24 年底公司經(jīng)銷收入占比已升至87%，“馬上住”等零售業(yè)務收入占比也在持續(xù)提升。

從工程放量到零售發(fā)力：三棵樹的雙管齊下。中國當前已進入存量房時代，建筑涂料的設計和功能屬性使得其替換頻率遠高于其它建材。26 年二手房及翻新房釋放的涂料需求占比預計達 46%，成為市場的重要組成部分，且呈逐年增長態(tài)勢。這也使建筑涂料的零售市場更為穩(wěn)定，不易受新房銷售面積波動影響。為更好地服務消費者，16年公司便推出“馬上住”，25 年發(fā)布“馬上住 3.0”，對產(chǎn)品、服務、店態(tài)等進行了全面升級。當前的“馬上住”更多以社區(qū)店形式呈現(xiàn)，成為存量房時代的“最后一公里煥新”樞紐。至25 年中“馬上住”門店已超 2400 家，僅 25 年上半年新開社區(qū)店超1200家。考慮到“馬上住”門店與二手房中介門店相似的應用場景以及24 年底貝殼在全國已擁有51573家門店（其中鏈家直營門店 5600 家），我們認為“馬上住”門店在未來有較大的擴張潛力。

雙龍共舞，三棵樹攪動中國涂料格局。截至 24 年底，全球涂料與油漆市場總規(guī)模已達到 1960 億美元。其中，中國依然是全球最大的單一市場，占全球市場的25%（約490 億美元）。在中國市場，立邦中國遙遙領(lǐng)先，24 年實現(xiàn)銷售收入258億元，三棵樹與 PPG 分別以 121 億元和 112 億元位列二、三位。建筑涂料細分市場立邦中國和三棵樹具備明顯優(yōu)勢。過去 5 年三棵樹收入規(guī)模基本維持在立邦中國的5成左右，但差距在 25 年有收窄跡象，25 年前三季度立邦中國收入同比-10%，同期三棵樹收入同比+3%；25 年前三季度立邦中國營業(yè)利潤同比+7%，同期三棵樹歸母凈利潤同比+80%。

對標宣偉，龍頭企業(yè)的成長邏輯。北美涂料市場在全球涂料市場中占比約20%，是全球第三大涂料市場，其中美國占據(jù)了主要市場份額。美國建筑涂料市場重涂需求占比遠高于新建建筑涂刷需求。當前美國建筑涂料市場主要通過三大渠道實現(xiàn)終端銷售，其中直營終端占比約 56%，大型零售商占比約18%，獨立經(jīng)銷商占比約26%。宣偉是全球最大的涂料企業(yè)，2024 年銷售額 231 億美元，美國建筑涂料市占率超55%，全球市占率超 11.41%，業(yè)務范圍覆蓋建筑涂料、工業(yè)涂料、汽車涂料等多個板塊，業(yè)務遍及全球 120 多個國家和地區(qū)。收并購是宣偉近30 年成長的核心引擎之一，通過收購不斷補齊產(chǎn)品、渠道與區(qū)域短板，逐步構(gòu)建全渠道覆蓋與多元化產(chǎn)品組合，加速行業(yè)整合。