優(yōu)然牧業(yè)研究報(bào)告：現(xiàn)金流改善拐點(diǎn)或已至，原奶周期反轉(zhuǎn)直接受益者.pdf

優(yōu)然牧業(yè)研究報(bào)告：現(xiàn)金流改善拐點(diǎn)或已至，原奶周期反轉(zhuǎn)直接受益者。穩(wěn)居國(guó)內(nèi)牧場(chǎng)龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)突出。優(yōu)然牧業(yè)為國(guó)內(nèi)最大的原料奶供應(yīng)商， 24H1末擁有96座牧場(chǎng)、60萬頭奶牛，23年產(chǎn)量302萬噸。公司營(yíng)收從2018年 63億提升至2023年187億，其中原料奶業(yè)務(wù)收入從26億提升至129億（CAGR 為38%）；2024H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收101億（yoy+11%），受益原奶產(chǎn)量提升。伊利為公 司主要股東、最大客戶，2018年以來公司向伊利售奶收入占比維持90%以上，產(chǎn)銷 率接近100%，信貸虧損占比極低。公司盈利能力穩(wěn)步提升，24H1原料奶業(yè)務(wù)毛利 率為32%（yoy+4pct），綜合毛利率為28.3%（yoy+5.3pct）；客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，銷 售費(fèi)用率維持低位；因奶價(jià)下跌導(dǎo)致奶牛公允價(jià)值下跌，24H1凈虧損4.7億。

牧場(chǎng)或加速出清，原奶趨向供需平衡。我國(guó)生鮮乳價(jià)格下跌導(dǎo)致奶牛牧場(chǎng)虧損面擴(kuò) 大，24年以來牧場(chǎng)存欄逐步去化，預(yù)計(jì)24年減少30-40萬頭奶牛存欄。我們認(rèn)為 25Q2牧場(chǎng)將加速出清，主要因：1）淡季奶價(jià)或進(jìn)一步下探，牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)壓力加劇； 2）Q2部分牧場(chǎng)面臨收購(gòu)飼料的現(xiàn)金流壓力；3）伊利蒙牛或減少社會(huì)化牧場(chǎng)收奶 量。對(duì)于達(dá)到供需平衡所需時(shí)間而言，生鮮乳供給量、消費(fèi)量均為重要變量；若25 年生鮮乳需求量有所增加，下半年供需平衡大概率能達(dá)成；若生鮮乳需求量持平， 大概率26年達(dá)到供需平衡。

售奶毛利率產(chǎn)銷率高，奶牛公允價(jià)值跌幅或?qū)⑹照?/strong>公司原奶銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)良，特色 生鮮乳占比可觀，24H1原料奶平均售價(jià)為4.16元/kg；售奶毛利率在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。在 售奶賺錢的基礎(chǔ)上，公司奶牛存欄規(guī)模領(lǐng)先，成母牛單產(chǎn)較高，為公司創(chuàng)造良好收 益。公司建設(shè)牧場(chǎng)的戰(zhàn)略布局已完成，未來投資規(guī)模有望大幅縮減，資本開支有望 下降；公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們認(rèn)為公司現(xiàn)金流向上拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。預(yù)計(jì) 24年全年奶牛公允價(jià)值下降10億左右；若25年奶價(jià)跌幅收窄，則公司奶牛公允價(jià) 值跌幅將同步收窄，意味著公司利潤(rùn)拐點(diǎn)早于奶價(jià)拐點(diǎn)。