優然牧業深度報告：有“盲區”的周期，待“重估”的價值.pdf

優然牧業深度報告：有“盲區”的周期，待“重估”的價值。核心邏輯： 我國乳業上游龍頭企業，兼具龍頭地位與低估值的雙重吸引力，隨肉牛周期上 行、原奶周期反轉，有望實現淘牛高收益+原奶成長高彈性，業績增長及估值提 升有望超預期。

行業β：原奶周期反轉將近，肉牛有望迎來周期主升浪

原奶周期：當前原奶價格已處周期底部，2025 年 10 月奶牛存欄較 2023 年底降幅 達 8%。在產量收縮、肉奶共振和進口減量共同推動下，原奶價格拐點將至，奶 價有望溫和上行。 肉牛周期：2023 年起牛價走低，下半年肉牛產能開啟去化，2024 年存欄降幅最 顯著，考慮到肉牛繁殖周期長達 2 年，能繁母牛存欄下滑+補欄低迷將拉長產能 恢復周期，行業或現“結構性缺母牛”，支撐牛價開啟至少 2 年長期上行周期。 其中，26 年對應 24 年存欄去化幅度最大，有望迎來價格主升浪。

公司α：原奶業務成長高彈性，淘牛“副業”隨肉牛周期上行有望實現高收益

規模化與一體化布局，奶牛養殖龍頭地位穩固。公司已建成國內乳業上游規模最 大的現代化牧場網絡。截至 2025H1，公司在全國 17 個省份運營 100 座現代化牧 場，奶牛存欄數達 62 萬頭，25H1 原奶產量達 208 萬噸，位列國內第一。規模化 布局下，公司 2025H1 原料奶飼料成本同比降 12%至 1.91 元/kg，成母牛年化單產 同比+2.4%至 12.9 噸；成母牛占比 25H1 提升至 53.5%，為長期產能與效率提升筑 牢基礎。同時，公司與大股東伊利深度綁定，通過長期協議以及特色奶優勢，在 銷售量價方面凸顯優勢。2025H1，公司向伊利銷售原料奶收入占其原料奶總收 入的 94.8%，銷售均價達 3.87元/公斤，較同期行業均價 3.08元/公斤高出 25.6%。 隨著原奶周期逐步溫和反轉，公司有望從兩方面受益：1）成母牛公允價值有望 回升，2）公司原奶銷量快速增長，2025 年有望超 400 萬噸，考慮到降本增效成 果顯著，我們假設原奶整體營業成本不變，奶價每漲 0.1 元/kg，全年利潤有望增 厚超 4 億元，量價齊升下整體業績彈性顯著。 隨著肉牛周期上行，公司有望從兩方面受益：1）犢牛及育成牛公允價值有望增 加；2）公司每年淘牛規模達約 10 萬頭，淘牛收益有望快速增長，預計 2025/2026/2027 年淘牛收入同比增速將分別達 72%/25%/34%，對應利潤增厚 5.17/8.22/13.52 億元。